北交所改革创新举措解读

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引言

2023年9月1日，在习近平总书记宣布设立北交所两周年之际，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称《意见》）。同日，北京证券交易所（以下简称“北交所”）、 全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）推出首批八项改革创新举措。现结合相关证券规则，对八项举措作如下解读。

 

1、完善投资者适当性管理

发布实施修订后的《北京证券交易所投资者适当性管理办法》及其配套业务指南，明确已开通科创板交易权限投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交易年限，不再进行知识测评，投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限，进一步便利潜在投资者参与市场，扩大北交所投资者队伍，增强市场买方力量，改善市场流动性。

 

解读：

根据《证券期货投资者适当性管理办法》第三条的规定，投资者适当性管理是指证券经营机构在向投资者销售证券期货产品或提供证券期货服务的过程中，在了解投资者和产品或服务信息的基础上，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或服务的不同风险等级等因素，提出明确的匹配意见。简单来说，就是将适当的产品或服务提供给适合的投资者。

对于投资者参与北交所市场证券申购和交易的适当性管理，《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》（2021年9月17日发布）及业务指南作了规定，其中，关于投资者证券资产和交易年限核验、知识测评的条款如下：

	《北京证券交易所投资者适当性管理办法(试行)》（2021年9月17日发布）	《北京证券交易所投资者适当性管理业务指南》（2021年9月17日发布）
证券资产和交易年限的核验	第五条 个人投资者参与本所市场股票交易，应当符合下列条件：（一）申请权限开通前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；（二）参与证券交易24个月以上。	1.投资者适当性的认定 会员为投资者开通北京证券交易所(以下简称本所或北交所)交易权限,应当严格按照《办法》的相关规定,对投资者是否符合投资者适当性条件进行核查,具体认定标准如下:……
投资知识测评	第八条 会员应当了解投资者的身份、财务状况、证券投资经验等相关信息，评估投资者的风险承受能力和风险识别能力，并对个人投资者是否符合条件进行核查。会员应当重点评估个人投资者是否了解北交所股票交易的业务规则与流程，以及是否充分知晓北交所股票投资风险。评估结果及适当性匹配意见应当告知投资者。	1.4适当性评估及风险揭示 会员应当做好投资者适当性综合评估和风险揭示,在评估个人投资者对本所股票交易规则及风险的了解情况时,可以通过知识测评等形式进行。

上述规定的目的是引导投资者理性参与市场证券交易，提高投资者的风险识别能力和风险承受能力，防止投资者因不了解市场规则和风险而遭受不必要的损失，保护投资者的权益，维护市场的稳定和健康发展。

此次改革明确：已开通科创板交易权限的投资者申请开通北交所交易权限时，可省却投资者证券资产和交易年限的核验及知识测评。相应地，2023年9月1日修改的《北京证券交易所投资者适当性管理办法》第五条第二款增加规定：“已开通科创板交易权限的个人投资者申请开通本所交易权限时，无需符合本条第一款所列条件。”第八条第三款增加规定：“会员对已经过投资者适当性匹配和风险测评程序开通科创板交易权限的个人投资者，在开通本所交易权限时，无需再次履行相应程序。” 2023年9月1日修改的《北京证券交易所投资者适当性管理业务指南》第1.4款增加规定：“会员对已经过投资者适当性匹配和风险测评程序开通科创板交易权限的个人投资者，在开通本所交易权限时，无需再次履行相应程序。会员确认投资者已开通科创板交易权限，投资者签署风险揭示书，即可开通本所交易权限。”

“已开通科创板交易权限”是指投资者已经满足了参与科创板股票交易的条件，并且通过了相关审核，可以在上海证券交易所的科创板市场进行股票买卖的一种状态。我们理解，这一改革措施主要考虑到《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》第六章“科创板交易特别规定”中6.1.2款及证监会《证券期货投资者适当性管理办法》第十二条已对个人投资者参与科创板股票交易的条件以及对投资者的投资知识测试、适当性评估等作了规定（见下表），改革可以简化投资者开通北交所交易权限的流程，减少重复核验和测评的时间和成本，提高投资者的参与效率和便利性。同时，北交所本次认可科创板对投资者证券资产和交易年限的核验及知识测评的结果，可促进北交所与科创板之间的联通，增加北交所上市公司的流动性、活跃度和估值水平，吸引更多优质企业和投资者参与北交所市场。

《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》6.1.2款	《证券期货投资者适当性管理办法》第十二条
个人投资者参与科创板股票交易,应当符合下列条件:(一)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券);(二)参与证券交易24个月以上;(三)本所规定的其他条件。	普通投资者申请成为专业投资者应当以书面形式向经营机构提出申请并确认自主承担可能产生的风险和后果，提供相关证明材料。经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估，确认其符合前条要求，说明对不同类别投资者履行适当性义务的差别，警示可能承担的投资风险，告知申请的审查结果及其理由。

 

 

1、优化“连续挂牌满12个月”的执行标准

明确发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”，允许挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市，进一步加大对优质企业的支持力度，降低市场成本、明确各方预期。

 

解读：

《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》第九条规定：“发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。” 此处"连续挂牌满十二个月"，即从发行人在全国股转系统挂牌之日起必须保持挂牌状态至少十二个月。《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.1.2款规定，“发行人申请公开发行并上市,应当符合下列条件:(一)发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司”，由此来看，原“十二个月”是从发行人在全国股转系统挂牌之日起至提交申请文件之日应满足的期间。

本次改革创新对于“连续挂牌满十二个月”的理解，有两项新规定：

1. 发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”

本次改革将发行条件中“已挂牌满12个月”的计算口径由原来的“提交申请文件已挂牌满12个月”修改为“交易所上市委审议时已挂牌满12个月”，即发行人在提交申请文件时可以不满足12个月的挂牌要求，但必须在交易所上市委审议时满足。这一改革的意义在于：一是缩短了发行人从提交申请文件到上市的时间，提高发行效率，降低发行成本，减少了因挂牌时间不足而导致的申请、审核延期或者失败等不确定性。二是扩大了北交所的上市资源，增加了北交所的市场活力和吸引力。

2.在摘牌前连续挂牌满十二个月创新层挂牌公司二次挂牌可直接申报北交所上市

本次改革明确“挂牌满12个月的摘牌公司二次挂牌后直接申报北交所上市”。其中，“摘牌公司”是指在全国股转系统上挂牌过的公司，但因各种原因终止了其股票在该系统的挂牌和交易的公司。“二次挂牌”是指摘牌公司在终止挂牌后重新向全国股转系统申请挂牌的行为。二次挂牌需要符合全国股转系统的相关规定，包括分层标准、信息披露要求、持股比例限制等。“直接申报”是指摘牌公司在二次挂牌后不需要再等待12个月，就可以直接向北交所申请注册和上市的行为。这一改革的核心是摘牌公司“直接申报”，是北交所为了优化发行条件，缩短发行时间，降低发行成本，扩大北交所的上市资源而推出的又一改革措施。

关于是否所有摘牌公司都可直接申报北交所上市，根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》第二章和第三章的规定，挂牌公司股票终止挂牌有两种情形，一是挂牌公司主动申请终止挂牌，一种是挂牌公司被全国股转公司强制终止挂牌（见下表）。该细则第四十条规定：“主动终止挂牌公司可以申请重新挂牌。公司因触及本细则第十七条第五项、第六项或第七项规定情形被强制终止挂牌的，不得申请重新挂牌。公司因触及前款规定以外的情形被强制终止挂牌的，自其股票终止挂牌之日起满三个完整会计年度后，可以申请重新挂牌。”因此，摘牌公司是否可以直接申报北交所上市取决于它的摘牌原因和是否满足相关规定。主动终止挂牌的公司通常可以申请重新挂牌并直接申报北交所上市，而被强制终止挂牌的公司需要考虑其终止挂牌原因是否满足重新挂牌的条件；如果满足条件，它们也可以选择直接申报北交所上市。

主动申请终止挂牌	强制终止挂牌
《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》第七条	《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》第十七条
挂牌公司股东大会审议通过的，可以向全国股转公司申请终止其股票挂牌。挂牌公司出现下列情形之一的，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌：（一）挂牌公司股东大会决议解散公司；（二）挂牌公司因新设合并或者吸收合并，将不再具有独立主体资格并被注销；（三）全国股转公司认定的其他申请终止挂牌的情形。	挂牌公司出现下列情形之一的，全国股转公司终止其股票挂牌：（一）未在法定期限内披露年度报告或中期报告，或者披露的年度报告或中期报告未经挂牌公司董事会审议通过，或者半数以上董事无法完全保证公司所披露年度报告或中期报告的真实性、准确性和完整性，或者年度报告中的财务报告未经符合《证券法》规定的会计师事务所审计，且前述情形自法定期限届满之日起两个月内仍未披露或改正；（二）最近两个会计年度的财务报告均被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；（三）最近三个会计年度经审计的期末净资产均为负值；（四）涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为被追究法律责任，导致挂牌公司或其主要子公司依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销，依法被吊销主营业务生产经营许可证，或存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形；（五）存在欺诈发行、信息披露违法、擅自公开或变相公开发行证券等行为，挂牌公司或相关责任人员被人民法院依据《刑法》第一百六十条、第一百六十一条或第一百七十九条作出有罪生效判决；（六）因在公告的股票挂牌公开转让、证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，受到中国证监会及其派出机构行政处罚；（七）不符合挂牌条件，骗取全国股转公司同意挂牌函并受到公开谴责；（八）除本条第六项、第七项规定的情形外，最近二十四个月内因不同事项受到中国证监会及其派出机构行政处罚或全国股转公司公开谴责的次数累计达到三次；（九）存在会计准则规定的影响其持续经营能力的事项，被主办券商出具不具有持续经营能力的专项意见，且三个月后主办券商经核查出具专项意见，认为该情形仍未消除；（十）不能依法召开股东大会、股东大会无法形成有效决议，或者挂牌公司已经失去信息披露联系渠道、拒不披露应当披露的重大信息或严重扰乱信息披露秩序等，被主办券商出具公司治理机制不健全或者信息披露存在重大缺陷的专项意见，且六个月后主办券商经核查出具专项意见，认为该情形仍未消除；（十一）与主办券商解除持续督导协议，且未能在三个月内与其他主办券商签署持续督导协议的；（十二）被依法强制解散；（十三）被法院宣告破产；（十四）全国股转公司认定的其他情形。

 

 

3、优化发行底价确定方式

调整信息披露要求，不再要求发行人提前确定发行底价，发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价，进一步提升新股发行定价的市场化水平，促进一二级市场平衡发展。

 

解读：

发行底价是指发行人股东大会确定的发行最低价格。《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》等规则对发行底价的确定时点、方式、效力作了规定。

规则	条款	具体规定
《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》	第十三条	发行人股东大会就本次股票发行作出决议,决议应当包括下列事项: (三)定价方式、发行价格(区间)或发行底价。
《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》	第五十四条	公开发行并上市的,发行承销过程中出现以下情形之一的,发行人和主承销商应当中止发行:……(三)发行价格未在股东大会确定的发行价格区间内或低于股东大会确定的发行底价。

由此可见，发行底价应当在发行前予以确定；发行价格低于发行底价的，中止发行。

前述向不特定对象发行股票的发行底价规则为北交所特有，这是因为北交所是以新三板精选层为基础建设的新型证券交易所，其继承新三板精选层的发行底价规则，主要目的是保护发行人和股东（新三板期间通过交易或定增进场的老股东）的利益，防止发行价格过低导致股权稀释或资金损失。一方面发行人可以根据自身的经营状况和市场情况合理确定发行价格，避免受到市场波动或承销商操纵的影响；另一方面股东大会有权决定发行底价，如果发行价格低于发行底价，就可以中止发行，避免股东权益受到损害。

但是，这一规则也可能存在弊端。发行底价设置得过高，导致发行价格与市场价差距过大，可能影响投资者的认购意愿；发行底价设置得过低，导致承销商或投资者对发行人的信用评级或业绩预期产生负面影响，可能影响发行人的声誉和市场定位；发行过程中因出现发行价格低于发行底价的异常情况而中止发行，可能导致发行人和承销商之间产生纠纷或损失，影响后续的融资计划和市场信心。

本次改革明确“调整信息披露要求，不再要求发行人提前确定发行底价，发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价”。这一改革措施的主要意义：一是简化发行流程，提高发行效率。不再要求发行人提前确定发行底价，可以减少发行人和股东大会之间的沟通协调成本，缩短发行准备时间，提高发行灵活性；同时，也可以避免因为发行底价设置不合理而导致的发行中止或失败的风险。

二是优化定价机制，提高定价质量。发行人可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价，可以更好地反映市场供求关系和投资者对发行人的评估，提高定价的科学性和合理性。同时，也可以增加投资者的参与度和信心，促进市场活跃度和稳定性。

 

4、优化做市交易制度安排

修订《北京证券交易所股票做市交易业务细则》及其配套业务指引，允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售，进一步便利做市商券源获取；调整做市商豁免报价安排与超额配售选择权机制的衔接，主承销商在披露购回完毕的公告后即可开展做市报价，引导做市商在新股上市后尽快提供报价服务，为新股提供基础流动性、提升新股价格稳定性；优化做市商成交金额评价指标，鼓励做市商通过灵活的报价策略提升股票流动性。

 

解读：

做市交易，是指由具备一定实力和信誉的特许交易商，持续地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易的行为。做市商是指主动对证券的双边市场进行报价的特许交易商。依照《北京证券交易所股票做市交易业务细则》（以下简称《做市细则》）第三条，做市交易业务是指符合条件的证券公司（做市商），按照本细则规定和做市协议约定在上市公司股票竞价交易中提供持续双向报价等流动性服务的业务。

本次创新改革关于做市交易主要有以下几个方面举措：

1. 关于使用做市专用证券账户参与战略配售的问题

（1）本次改革之前的规定

原《做市细则》（指2023年1月19日发布的《做市细则》）第十六条规定：“做市商开展做市交易业务，可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或者其他有权处分的股票。做市商通过参与公开发行获取做市股票的，不得使用做市专用证券账户参与战略配售。”其中，规定“不得使用做市专用证券账户参与战略配售”是为了防止做市商利用其优先认购新股的权利，获取超额收益，损害其他投资者的利益。

战略配售是指上市公司向具有战略合作意愿的特定对象配售部分新股。战略配售的价格一般低于网上或者网下发行的价格，且战略配售对象承诺在一定期限内不转让所持有的新股。如果做市商使用做市专用证券账户参与战略配售，就可能在锁定期结束后以高于配售价格的价格出售新股，从而获得较大的差价收益。这样不仅违反了做市专用证券账户只能用于做市交易业务的规定，也违背了战略配售引入长期稳定投资者的初衷。因此，原《做市细则》规定“不得使用做市专用证券账户参与战略配售”的原则。

但是，上述限制也存在以下问题：

一是限制了做市商的投资选择和收益空间，降低了做市商参与的积极性和主动性。做市商作为专业的证券机构，应当有权根据自身的风险偏好和收益预期，自由选择投资的对象和方式。如果做市商使用做市专用证券账户参与战略配售，就可能获得较高的收益回报，从而增加做市业务的吸引力和竞争力。反之，如果做市商被禁止使用做市专用证券账户参与战略配售，就可能失去一部分的投资机会和收益来源，从而降低做市业务的吸引力和竞争力。

二是增加了做市商的账户管理和资金调拨的成本和复杂度，影响了做市商的业务效率和便利性。做市商如果想要参与战略配售，就必须使用非做市专用证券账户进行申购和交易，这就意味着做市商需要在不同的账户之间进行资金和股票的调拨和转移，从而增加了账户管理和资金调拨的工作量和时间成本。同时，这也可能导致做市商在不同账户之间出现资金或股票的不足或过剩的情况，从而影响做市商在不同股票上提供报价服务的能力和效果。

（2）改革举措

本次改革措施提出，允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售。相应地，2023年9月1日的《北京证券交易所股票做市交易业务细则》（新《做市规则》）第十六条删除了“做市商通过参与公开发行获取做市股票的，不得使用做市专用证券账户参与战略配售”的内容。

做市商通过参与战略配售，可以获得一定数量的新股，从而扩大其做市股票的库存，降低其从其他渠道借入股票的成本和风险，做市商可以更好地履行其为上市公司提供连续报价和维护流动性的义务，促进北交所的市场活跃度和稳定性。

我们认为，允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售的同时，也应该对其进行相应的监管和约束。例如，规定做市商在参与战略配售时，必须遵守战略配售对象的申报条件、认购数量、锁定期限等要求，不得超过规定的比例或数量；规定做市商在开展做市交易业务时，必须遵守北交所关于报价幅度、报价数量、报价频率等方面的规则，不得操纵或扰乱市场秩序等。通过这些措施，可以一定程度限制做市商利用战略配售获取超额收益的空间和可能性，保障其他投资者的公平参与权和合法权益。

2. 调整做市商豁免报价安排与超额配售选择权机制的衔接

报价义务是指做市商在开展做市交易业务时，应当向市场持续提供符合价差和数量要求的双向报价。《做市细则》第十九条至第二十一条具体规定了做市商的报价数量、报价价差、报价时长等指标。这些指标旨在保证做市商为上市公司股票提供充足的流动性和价格稳定性，促进市场活跃度和效率。

豁免报价义务是指在特定情形下，交易所可以根据市场情况或做市商申请，相应豁免做市商的做市报价义务。《做市细则》第二十三条和第二十四条列举了豁免报价义务的情形，包括最优买价为涨停价或最优卖价为跌停价、股票处于临时停牌期间、做市商持有库存股票不足最低报价数量要求、发生上市公司可能被退市风险警示或终止上市等情形。这些情形主要考虑了做市商的券源获取、风险防范、合规经营等因素，以保障做市商的合理权益。北交所本次改革涉及超额配售选择权行使期间的报价义务豁免。

（1）此前关于超额配售选择权行使期间的豁免报价义务的规定

原《做市细则》第二十三条规定：“出现下列情形之一的，相应豁免做市商的做市报价义务：（三）公开发行股票采用超额配售选择权的，被授权的主承销商自股票在本所上市之日起30个自然日内免于履行报价义务”，此处“超额配售选择权”是指发行人（上市公司）授予主承销商（通常是保荐人）的一项选择权，比如获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。

这种选择权的目的是为了稳定股票的市场价格，防止新股上市后出现过度波动或破发。具体来说，如果新股上市后，股票价格高于发行价，主承销商就可以在30天内行使选择权，要求发行人增发相应数量的股票，分配给超额认购的投资者。这样可以增加股票的供应量，平抑股价过快上涨的势头。如果新股上市后，股票价格低于发行价，主承销商就可以放弃行使选择权，而利用超额发售募集的资金，在二级市场以不高于发行价的价格购买股票，分配给超额认购的投资者。这样可以减少股票的流通量，支撑股价不跌破发行价。无论哪种情况，主承销商都可以从中获得一定的差价收益。

原《做市细则》第二十三条第三项豁免主承销商报价义务，旨在给予主承销商一定的自主权和灵活性，使其能够根据市场情况和自身判断，合理地行使超额配售选择权，从而有效地稳定新股上市后的股价波动。如果在此期间仍然要求主承销商履行做市报价义务，可能会增加其操作成本和风险，并影响其对超额配售选择权的执行效果。

（2）本次改革举措

本次改革措施提出“主承销商在披露购回完毕的公告后即可开展做市报价，引导做市商在新股上市后尽快提供报价服务”。相应地，2023年9月1日发布的《北京证券交易所股票做市交易业务细则》第二十三条第三项修改为：“（三）公开发行股票采用超额配售选择权的，被授权的主承销商自股票在本所上市之日起30个自然日内免于履行报价义务,已披露累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额公告的除外”。

关于购回完毕的披露，《北京证券交易所证券发行与承销管理细则》第四十七条第三款规定，“在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的2个交易日内,发行人与获授权的主承销商应当披露以下情况:(一)超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的日期;(二)超额配售选择权实施情况是否合法、合规,是否符合所披露的有关超额配售选择权的实施方案要求,是否实现预期达到的效果;(三)因行使超额配售选择权而发行的新股数量;如未行使或部分行使,应当说明买入发行人股票的数量及所支付的总金额、平均价格、最高与最低价格;(四)发行人本次筹资总金额; (五)本所要求披露的其他信息。”可见，“披露购回完毕的公告”可以理解为发行人与主承销商在超额配售选择权行使期结束或者提前完成回购限额后，向市场公布超额配售选择权的实施情况和结果的公告。

改革措施提出“主承销商在披露购回完毕的公告后即可开展做市报价”的目的，是为了鼓励主承销商在新股上市后尽快恢复履行报价义务，增加新股的流动性和活跃度，同时，缓解新股上市后可能出现的价格波动和炒作，保护投资者利益。

3. 优化做市商成交金额评价指标

做市商的作用是为了提高市场的流动性和效率，缩小买卖价差，降低交易成本，促进价格发现和公平竞争。为了监督和激励做市商履行其职责，北交所制定了《北京证券交易所股票做市交易业务指引》，对做市商进行定期评价，并根据评价结果给予奖励或惩罚。本次改革主要涉及做市商成交金额评价指标。

（1）本次改革之前做市商成交金额评价指标

2023年1月19日《北京证券交易所股票做市交易业务指引》（以下简称原《做市指引》）第五章“做市商评价”中的第三十五条规定：“做市商单只做市股票单日加权成交金额为该做市商当日在该股的成交金额（取买入金额和卖出金额的较小值）除以该股做市商数量。做市商加权成交金额指标得分等于该做市商本季度所有做市股票加权成交金额之和与满分参考量的比值乘以40分。满分参考量为做市商加权成交金额的最大值。”该条是为了衡量做市商在交易中的活跃程度和贡献度，给予做市商加权成交金额指标得分。该指标得分等于该做市商本季度所有做市股票加权成交金额之和与满分参考量的比值乘以40分。满分参考量为做市商加权成交金额的最大值。其中：

“单只做市股票”是指做市商在某一只股票上提供报价服务的股票。做市商可以同时在多只股票上提供报价服务，也可以只在一只股票上提供报价服务。

“单日加权成交金额”是指某一只股票在某一天内的加权成交金额。加权成交金额是为了反映不同股票之间的差异，消除股价和流通量对成交金额的影响，使得成交金额更能体现做市商的活跃程度和贡献度。

“该做市商当日在该股的成交金额（取买入金额和卖出金额的较小值）”是指某一只股票在某一天内，某一家做市商所进行的买卖交易额中较小的那个数值。买入金额是指该做市商当日在该股买入的总金额；卖出金额是指该做市商当日在该股卖出的总金额。之所以取买入金额和卖出金额的较小值，是为了防止做市商通过大量买卖同一只股票来刷高成交额，从而提高自己的评价得分。如果取买入金额和卖出金额中较大的那个数值，那么做市商就有可能通过反复买卖同一只股票来增加自己的成交额，而不考虑其他因素，如价格、风险、需求等，从而导致评价体系失去公平性和有效性。因此，规定取买入金额和卖出金额中较小的那个数值，可以避免做市商的恶意操作。

“该股做市商数量”是指某一只股票在某一天内，提供报价服务的做市商数量。

原《做市指引》之所以规定“单只做市股票单日加权成交金额为该做市商当日在该股的成交金额除以该股做市商数量”，是为了考虑不同股票之间的竞争程度，消除做市商数量对成交金额的影响，使得成交金额更能体现做市商的活跃程度和贡献度。如果不除以该股做市商数量，那么做市商就有可能通过选择竞争较小的股票来提高自己的成交额，而不考虑其他因素，如流动性、需求、风险等，也会导致评价体系失去公平性和有效性。因此，规定除以该股做市商数量，可以避免做市商的选择偏好，使得评价体系更能反映做市商的真实水平。

关于“做市商加权成交金额指标得分等于该做市商本季度所有做市股票加权成交金额之和与满分参考量的比值乘以40分。满分参考量为做市商加权成交金额的最大值”的理解，这是为了衡量做市商在一个季度内的整体表现，给予做市商加权成交金额指标得分。该指标得分是做市商评价的一个重要组成部分，占总评价得分的40%。其中：

做市商本季度所有做市股票加权成交金额之和，是指某一家做市商在一个季度内，在所有提供报价服务的股票上的单日加权成交金额的总和。单日加权成交金额是指某一只股票在某一天内的加权成交金额。

满分参考量是指做市商加权成交金额的最大值。最大值是指在一个季度内，所有做市商中，本季度所有做市股票加权成交金额之和最大的那个数值。最大值是为了确定评价体系的上限，使得评价体系具有可比性和合理性。

之所以规定比值要乘以40分，是为了确定做市商加权成交金额指标得分的范围和权重。该指标得分是做市商评价的一个重要组成部分，占总评价得分的40%。因此，乘以40分是为了使该指标得分的最大值为40分，与总评价得分的比例相符。如果不乘以40分，那么该指标得分的最大值将取决于满分参考量，而满分参考量可能会随着市场情况和做市商数量的变化而变化，从而导致评价体系失去一致性和稳定性。

（2）本次改革内容

本次创新改革提出“优化做市商成交金额评价指标，鼓励做市商通过灵活的报价策略提升股票流动性”，同时，2023年9月1日发布的修改后的《北京证券交易所股票做市交易业务指引》（以下简称新《做市指引》）也对第三十五条作了修改。

第二十七条	标的股票交易被实行风险警示或发生其他重大风险情形的，本所自该股票被实行风险警示或发生重大风险情形当日起将其调整出标的股票范围。
第二十八条	标的股票进入终止上市程序的，本所自上市公司披露股东大会决议公告或可能被终止上市的风险提示公告之日起将其调整出标的股票范围。
第二十九条	标的股票转板的，本所自上市公司披露股东大会相关决议公告之日起将其调整出标的股票范围。

《做市指引》第三十五条主要有以下几点修改：

一是将“单日加权成交金额”改为“成交金额”，即不再对成交金额进行加权处理，而是直接使用成交金额作为评价指标。加权处理是为了消除股价和流通量对成交金额的影响，使得成交金额更能体现做市商的活跃程度和贡献度。但是，加权处理也可能导致一些问题，如做市商对低价股或高流通股的偏好，以及做市商之间的不公平竞争等。因此，取消加权处理是为了简化评价指标，减少评价体系的复杂性和不确定性。

二是将“该做市商当日在该股的成交金额（取买入金额和卖出金额的较小值）”改为“该做市商本季度该股买入总成交金额和卖出总成交金额的较小值”，即不再按照单日计算成交金额，而是按照本季度累计计算成交金额。单日计算是为了防止做市商通过大量买卖同一只股票来刷高成交额，从而提高自己的评价得分。但是，单日计算也可能导致一些问题，如做市商对短期波动的追逐，以及做市商之间的恶性竞争等。因此，改为本季度累计计算是为了鼓励做市商更加注重长期稳定的报价服务，减少评价体系的波动性和激进性。

上述修改主要通过简化、稳定的评价指标，使得评价指标更符合做市业务的本质和目标，激励做市商提供更合理、更有效、更持续、更平滑、更多样、更有活力的报价策略，从而提升股票流动性。

 

5、融资融券标的股票扩大至全市场

自9月11日起，将全部北交所存量上市公司股票纳入融资融券标的，同时明确新股自上市首日起自动纳入融资融券标的，为投资者提供更多的交易选择和风险对冲渠道，进一步促进市场交投平衡，提升市场价值发现功能。

 

解读：

融资融券交易，通常又被称为证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入标的证券或者借入标的证券卖出的交易方式。作为一种新型交易工具，既可以在行情好时融资做多，也可以在行情弱时空仓，进行融券做空。《北京证券交易所融资融券交易细则》（北证公告〔2022〕39号/〔2023〕62号）第二条规定的融资融券交易，是指投资者向具有北京证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。本次改革创新举措主要针对融资融券标的股票范围。

1.此前北交所融资融券标的股票范围

融资融券标的股票是指可以通过融资融券账户来进行信用交易的股票。

《北京证券交易所融资融券交易细则》（以下简称《融资融券细则》）第二十四条规定：“本所股票自上市首日起可作为融资融券标的。本所可根据市场情况调整标的股票的选择标准和名单，并向市场公布。本所选取和确定标的股票，不表明本所对标的股票的投资价值或投资者的收益作出实质性判断或保证。”第二十五条规定：“会员向客户公布的标的股票名单，不得超出本所公布的标的股票范围。”

根据上述规定，在北交所上市的所有股票都可作为融资融券标的，但具体的选择标准和名单由北交所确定，并向市场公布。北交所公布的标的股票名单，是会员和客户进行融资融券交易的唯一依据，会员不得向客户提供超出本所公布范围的标的股票名单。我们理解，北交所对具体标的范围的限定，主要有以下几点考虑：

一是，保护投资者的利益和权益。通过对标的股票的选择标准和名单进行调整，北交所可以筛选出符合融资融券业务特点的股票，避免投资者选择一些流动性差、波动性大、风险高的股票进行融资融券交易，降低投资者的资金损失和违约风险。

二是，维持市场的稳定和健康。通过对标的股票的选择标准和名单进行调整，北交所可以控制融资融券业务的规模和结构，防止出现过度杠杆、恶性竞争、市场操纵等不良现象，维护市场秩序和信用体系。

上述融资融券标的的限制性规定也会带来弊端：

首先，限制了投资者的选择和灵活性。北交所根据股票的流动性、波动性、风险等因素，增加或减少某些股票作为标的股票，这样可能导致投资者无法充分利用融资融券业务参与一些具有投资价值或者套利机会的股票，也可能使得投资者无法及时调整自己的融资融券策略和仓位。

其次，增加了交易的不确定性和成本。北交所对标的股票的选择标准和名单进行调整，可能会出现一些突发情况，如股票被突然调出或调入标的范围，这样可能会影响投资者的预期收益或风险，也可能会增加投资者的交易成本和违约风险。

再次，降低了市场的效率和活跃度。北交所对标的股票的选择标准和名单进行调整，可能会造成一些市场失衡或扭曲，如标的股票过于集中或分散，导致市场资源配置不合理，也可能会抑制市场的流动性和创新力。

2.本次改革创新举措

根据北交所《关于融资融券标的股票范围调整的公告》，拟对融资融券标的股票范围进行调整。自2023年9月11日起，北交所已上市股票全部纳入融资融券标的（存在《融资融券细则》第二十七条至二十九条规定调出标的范围情形的股票除外），新股自上市首日纳入融资融券标的。根据新规，从2023年9月11日起，北交所将不再根据市场情况调整标的股票的选择标准和名单，原则上将所有已上市和新上市的股票都作为标的股票。新股将自其上市首日起立即纳入融资融券标的，亦不需等待北交所特定条件满足。总的来说，本次改革扩大了北交所融资融券标的股票的范围，使更多的股票能够参与融资融券交易，同时简化了新股的纳入流程。这有望为投资者提供更多选择和灵活性，但仍然受到相关监管规定的限制（见下表）。

《融资融券细则》第二十七至二十九条规定的情形：

条款	具体规定
第七条	挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一： （一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于6%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元； （二）最近两年营业收入平均不低于8000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于30%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元； （三）最近两年研发投入累计不低于2500万元，截至进层启动日的24个月内，定向发行普通股融资金额累计不低于4000万元（不含以非现金资产认购的部分），且每次发行完成后以该次发行价格计算的股票市值均不低于3亿元； （四）截至进层启动日的120个交易日内，最近有成交的60个交易日的平均股票市值不低于3亿元；采取做市交易方式的，截至进层启动日做市商家数不少于4家；采取集合竞价交易方式的，前述60个交易日通过集合竞价交易方式实现的股票累计成交量不低于100万股；截至进层启动日的股本总额不少于5000万元。
第八条	挂牌公司进入创新层，同时还应当符合下列条件： （一）挂牌同时或挂牌后已完成定向发行普通股、优先股或可转换公司债券（以下简称可转债），且截至进层启动日完成的发行融资金额累计不低于1000万元（不含以非现金资产认购的部分）； （二）最近一年期末净资产不为负值； （三）公司治理健全，截至进层启动日，已制定并披露经董事会审议通过的股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度，已设董事会秘书作为信息披露事务负责人并公开披露； （四）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。 挂牌公司完成发行融资的时间，以定向发行普通股、优先股或可转债的挂牌交易日或挂牌转让日为准。

 

 

6、优化新三板分层标准

全国股转公司修订《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，删除挂牌公司、申请挂牌公司进入创新层需累计融资金额不低于1000万元的要求，便利企业根据自身发展需要灵活选择融资时点和规模，进一步增强新三板与北交所之间的制度协同。

 

解读：

全国中小企业股份转让系统分层是指全国股转系统根据挂牌公司的财务、业绩、治理等情况，将其划分为创新层和基础层两个市场层级，实施差异化的监管和服务。分层管理的目的是为了进一步完善全国股转系统的市场功能，实施差异化制度安排，促进多层次资本市场的健康发展。

1.本次改革措施之前创新层的进层条件

根据2022年3月4日《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称原《分层办法》），挂牌公司进入创新层必须符合的条件包括：

条款	具体规定
第七条	挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一： （一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于6%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元； （二）最近两年营业收入平均不低于8000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于30%，截至进层启动日的股本总额不少于2000万元； （三）最近两年研发投入累计不低于2500万元，截至进层启动日的24个月内，定向发行普通股融资金额累计不低于4000万元（不含以非现金资产认购的部分），且每次发行完成后以该次发行价格计算的股票市值均不低于3亿元； （四）截至进层启动日的120个交易日内，最近有成交的60个交易日的平均股票市值不低于3亿元；采取做市交易方式的，截至进层启动日做市商家数不少于4家；采取集合竞价交易方式的，前述60个交易日通过集合竞价交易方式实现的股票累计成交量不低于100万股；截至进层启动日的股本总额不少于5000万元。
第八条	挂牌公司进入创新层，同时还应当符合下列条件： （一）挂牌同时或挂牌后已完成定向发行普通股、优先股或可转换公司债券（以下简称可转债），且截至进层启动日完成的发行融资金额累计不低于1000万元（不含以非现金资产认购的部分）； （二）最近一年期末净资产不为负值； （三）公司治理健全，截至进层启动日，已制定并披露经董事会审议通过的股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度，已设董事会秘书作为信息披露事务负责人并公开披露； （四）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。 挂牌公司完成发行融资的时间，以定向发行普通股、优先股或可转债的挂牌交易日或挂牌转让日为准。

从以上规定来看，挂牌公司进入创新层必须符合的条件包括第七条规定的财务指标和第八条规定的完成发行融资、净资产及公司治理等方面要求。我们理解，第七条规定的财务指标，是从挂牌公司的盈利能力、营收规模、研发投入、市值水平等方面，综合考量其成长性和创新能力，筛选出符合创新层标准的企业；第八条规定的发行融资要求，是从挂牌公司的融资需求和融资能力两个方面，考察其是否具备进入创新层的必要性和可行性；净资产条件，是从挂牌公司的资产负债状况，考察其是否具备进入创新层的基本偿债能力；公司治理条件，是从挂牌公司的内部管理机制、信息披露制度、投资者关系管理等方面，考察其是否具备进入创新层的良好治理水平。

第八条中的发行融资要求，是指挂牌公司通过定向发行普通股、优先股或可转债的方式，筹集到的资金总额。

“挂牌公司应当在挂牌同时或挂牌后已完成定向发行普通股、优先股或可转债”是指挂牌公司应当在进入全国股转系统的同时或之后，通过向特定对象发行普通股、优先股或可转债的方式，实现融资目的。这一方式相比于公开发行，具有更高的灵活性和效率，更适合中小企业的特点。

“截至进层启动日完成的发行融资金额累计不低于1000万元（不含以非现金资产认购的部分）”是指挂牌公司应当在进入创新层之前，通过定向发行普通股、优先股或可转债的方式，累计筹集到的现金资金总额不低于1000万元。这一金额是为了保证挂牌公司具备一定的融资规模和市场认可度，以及排除以非现金资产认购的可能存在的虚假融资情况。

“挂牌公司完成发行融资的时间，以定向发行普通股、优先股或可转债的挂牌交易日或挂牌转让日为准”是指挂牌公司完成发行融资的时间点，以其定向发行普通股、优先股或可转债在全国股转系统内正式挂牌交易或挂牌转让的日期为准。这一日期是为了确定挂牌公司是否符合进入创新层的时间要求，以及避免因市场波动而导致的发行价格和市值变化。

原《分层办法》要求挂牌公司进入创新层必须符合第八条规定的发行融资业绩条件，这一规定可以考察挂牌公司的融资需求和融资能力，以及其是否能够有效利用市场资源，支持其成长和创新。同时，也可以增加创新层的市场活跃度和流动性，提高创新层的投资价值和吸引力，促进多层次资本市场的健康发展。

但是，这一规定也可能导致一些问题：部分优质的挂牌公司可能因为没有融资需求、无法完成融资，从而无法进入创新层；挂牌公司可能为了进入创新层而进行不必要的发行融资，导致股权稀释或者资金使用效率低下。

2.本次改革创新举措

本次改革措施明确“全国股转公司修订《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，删除挂牌公司、申请挂牌公司进入创新层需累计融资金额不低于1000万元的要求”，同时，2023年9月1日修改的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称新《分层办法》）第八条删除了原《分层办法》第八条中第一款第一项、第二款内容。

 

7、就优化转板安排征求意见

结合《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》发布以来资本市场改革发展情况，特别是北交所上市公司数量增加、预期更加多元的实际，已启动《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号—转板》（以下简称《转板指引》）修改工作，会同沪深交易所完善转板沟通、协作机制。现发布通知，就修改《转板指引》向保荐机构、上市公司等经营主体征集意见建议，后续将根据意见情况抓紧完善，进一步顺畅转板机制。

 

解读：

《转板指引》是北交所为规范北交所上市公司转板相关信息披露、股票停复牌、终止上市等行为制定的持续监管指引，主要适应于北交所上市公司向上海证券交易所或者深圳证券交易所申请转板有关事宜，内容涉及信息披露、股票停复牌、终止上市等事项。

本次改革举措包括北交所已经启动了《转板指引》的修改工作，向保荐机构、上市公司等经营主体征集意见建议，会同沪深交易所完善转板沟通、协作机制。这些措施的目的：

一是为了适应北交所上市公司转板的需求和发展，提高转板的效率和质量。北交所作为一个创新型的证券市场，为中小企业提供了一个便捷的融资平台。随着北交所上市公司的数量增加和预期多元化，一些符合条件的公司可能希望通过转板到沪深交易所来扩大融资渠道、提高市场认可度、增强竞争力等。因此，北交所需要与沪深交易所协同配合，完善转板的规则和流程，为转板公司提供更加顺畅和高效的服务。

二是为了保障转板公司和投资者的合法权益，维护市场秩序和信用。转板是一项涉及多方利益的重大事项，需要转板公司和保荐机构等证券服务机构履行严格的信息保密、信息披露义务；同时，也需要北交所和沪深交易所加强监管协作，规范转板公司股票停复牌、终止上市等事项，避免长时间停牌对市场造成不利影响，保障股票流动性和价格发现功能。

三是为了促进北交所与沪深交易所的互联互通，实现资本市场的协调发展。北交所与沪深交易所各有特色和优势，相互补充和支持。通过建立转板沟通、协作机制，可以实现北交所与沪深交易所之间的信息共享、审核协同、上市安排等事项的有效对接，为转板公司提供更加灵活和多样的选择。同时，也可以促进北交所与沪深交易所之间的制度创新和经验借鉴，推动资本市场改革发展。

 

 

8、配套完善扩大做市商队伍相关安排

为扩大北交所做市商队伍，中国证监会2023年9月1日发布了《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》，引入更多新三板优质做市商和积极开展北交所保荐业务的证券公司参与北交所做市。为落实好做市商队伍扩容，北交所完善了证券公司申请参与北交所做市业务流程，进一步健全了做市商业务管理和风险防范机制，确保做市业务顺利开展、稳步发展、风险可控。

 

解读：

《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》（以下简称《北交所做市特别规定》）与《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《科创板做市试点规定》）相比，前者的准入条件相对宽松，主要是为了扩大北交所做市商队伍，引入更多新三板优质做市商参与北交所做市。具体来说，《北交所做市特别规定》中的准入条件包括：最近12个月净资本持续不低于50亿元、近三年分类评级有一年为A类A级（含）以上且近一年分类评级为B类BB级（含）以上等；而科创板做市试点规定中的准入条件包括：最近12个月净资本持续不低于100亿元、最近三年分类评级在A类A级（含）以上等。同时，新增更加符合北交所特点的两项指标，即在北交所保荐上市公司家数排名前20或最近1年新三板做市成交金额排名前50，其他条件不变。

此外，为做好《北交所做市特别规定》与《科创板做市规定》之间的衔接，明确：一是依据《科创板做市规定》取得上市证券做市交易业务资格的，可以在北交所按照规定开展证券做市交易业务。二是除准入条件外，关于证券公司准入程序、义务履行、做市商券源、风险管理、异常交易监控等其他规定，参照《科创板做市规定》执行。

 

结语：

北交所及全国股转公司的八项改革创新举措是对北交所、全国股转公司现有制度安排的优化和完善，既考虑了市场的成熟度和稳定性，又兼顾了市场的多样性和活力；既保持了北交所与沪深交易所的制度协调和互动，又突出了与新三板的制度协同和衔接；既满足了优质企业的上市需求和期待，又保障了广大投资者的参与权益和风险管理。这些举措将在优化市场生态、提高市场效率、促进中小企业发展方面发挥积极作用。

审稿人：张清伟、廖金环