专栏 | 上市公司如何面对并购后“脱缰”的子公司

日期：2024-07-04

前言

上市公司子公司财务造假是上市公司治理过程中的沉疴痼疾。根据笔者团队发布的《中国A股上市公司刑事行政法律风险观察报告》统计结果，2023年以来，有29家A股上市公司因涉子公司财务造假被行政处罚，其中上市公司通过并购交易实际控制的子公司（下称“并购的子公司”）财务造假案例占比高达93.10%，在所有子公司财务造假案例中占比第一。

尽管并购业务是上市公司扩大商业版图的便捷途径，但从前述暴雷案例来看，部分上市公司不但在支付了并购标的的股权对价后未能实现并购后预期的业绩增长，反而因并购的子公司涉及合同诈骗或高管涉嫌职务侵占等犯罪行为，蒙受巨额财产损失，深陷欺诈发行证券、信息披露违规的违法犯罪风险中，面临严厉处罚。更有甚者，重要的子公司暴雷还有可能导致上市公司退市。

那么，为何并购的子公司财务造假事件屡屡发生？当上市公司发现并购的子公司财务造假，应该如何应对可能面临的民事、行政及刑事风险？在公司治理层面，对于“脱缰”的子公司，上市公司如何将其“拉回正轨”，并从涉嫌财务造假的原班创始人或职业经理人手中夺回子公司控制权？本文将围绕前述三个问题，并结合案例分析，深入探讨上市公司在面临此类危机时该如何进行风险防范与风险控制的问题，旨在为上市公司合规治理提供有益的参考。

一、并购的子公司财务造假屡现的成因

上市公司并购交易的核心在于估值定价，但买卖双方在对目标公司估值定价时可能存在分歧。为解决这一问题，“业绩对赌”机制应运而生。该机制本质上是一种估值调整手段，由被并购方承诺在一定期限内实现业绩增长率等指标，若指标未完成，将根据约定对并购方进行补偿。[1]

在业绩对赌机制下，为实现高估值以促成并购交易，目标公司不但会通过对并购前的过往业绩进行造假，而且设定过于激进不符合市场规律的业绩目标。而在并购完成后，为避免因未达成业绩指标而承担业绩补偿责任，部分子公司“铤而走险”选择财务造假。以特发信息（000070.SZ）为例，该公司于2024年5月10日收到深圳证监局出具的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，肇因于子公司连续五年财务造假[2]。公告显示，特发信息于2015年并购东智公司，并与东智公司3名自然人股东签订《利润补偿协议》，3名自然人股东承诺东智公司2015年至2017年三年累计净利润总额不低于1.43亿元，陈某单独补充承诺东智公司2018年、2019年、2020年净利润均不低于5860万元。为实现并购时的业绩承诺，陈某等人策划实施了财务造假行为，导致特发信息2015年至2019年年度报告存在虚假记载。特发信息并非个例，实际上，近年多起上市公司并购的子公司财务造假事件曝光，背后往往存在业绩承诺的影响。上市公司与目标公司之间过于激进的业绩承诺，最终诱发了并购的子公司财务造假。

完成并购后，上市公司如何掌握子公司的经营管理权并构建相应的内部控制制度，实现对子公司的实质监管，是决定子公司是否存在财务造假空间的重要因素。在业绩对赌机制的背景下，为促使子公司达到业绩目标，从而实现上市公司业绩增长，上市公司可能选择在承诺期内继续由原管理团队负责子公司的经营管理。在此情况下，尽管上市公司享有股东知情权，但其未深度参与子公司的经营管理，内部控制的不足为子公司财务造假提供了可乘之机。

抑或者，部分上市公司在完成并购后，选择派驻公司高管担任子公司董事会成员。如兴源环境（300266.SZ）在通过并购取得杭州中艺的控制权后，占据了董事会多数席位（派驻3名董事），然而，其对子公司的管控和监督仍不足够，从而为子公司的财务造假行为创造了条件。该子公司于2016年、2017年在PPP项目中虚增项目收入及成本，导致兴源环境2016年至2022年年报财务数据及相关披露存在虚假记载，最终浙江证监局对兴源环境处以200万元罚款。[3]

因此，并购的子公司财务造假的问题，既有并购交易对手方在利益驱动下，不惜财务造假以达成业绩目标的原因，也有上市公司对子公司实质监管缺位，给了不法分子可乘之机的原因。两种原因综合作用形成了并购的子公司财务造假频发的局面。

二、上市公司子公司财务造假的法律风险应对策略

上市公司筹划并购交易之初，应对并购标的公司过往业绩的真实性和未来业绩的增长确定性保持警惕。为了避免并购标的财务造假，建议上市公司在并购初期就对标的公司进行全面实质的尽职调查，深入了解标的公司的行业现状、业务模式、市场地位、核心竞争力、财务状况、管理团队等，尤其关注过往业绩的真实性。通过这种方式，上市公司既可以准确判断并购标的现状，还可以更加准确地评估标的公司的增长确定性，从而在并购交易过程中保持主动地位。同时，上市公司也应当在对赌中对市场有独立的判断，设置对赌条款时，尊重市场发展的客观规律，避免被虚假业绩承诺所误导，踏足“虚假繁荣陷阱”。

1. 并购交易完成后，上市公司绝不可高枕无忧，应当通过实质有效监管避免财务造假行为的发生

并购交易完成，上市公司获得了并购标的的所有权，对并购标的有监督管理的权利和义务，甚至通过法定程序可以进一步获得并购的子公司的经营管理权，这是上市公司将并购的子公司纳入自身体系的关键一步。

上市公司为实现对子公司的实质有效监管，要避免委派董事会成员等“监而不管”的单一行为，还需要在包括财务、法务、合同管理等基础支撑关键岗位进行人事管理调整，甚至在实质经营岗位增设人员进行“业务学习”，在不破坏子公司原有运营体系的情况下，达到实质性监管的目的。

2. 并购交易意味着信息披露责任的转移，不知情不是免责的“法定事由”，上市公司应当依法履行信息披露义务

针对子公司相关的信息披露事项，其一，若上市公司通过定增支付部分并购交易的交易对价，那么定增的发行文件中势必会披露并购标的的财务数据，对于存在过往业绩造假的并购标的，上市公司会面在证券发行过程中欺诈发行证券（本质上与信息披露违法是一种竞合关系）或信息披露违法的风险。其二，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第十三条，上市公司持有子公司半数以上表决权时，上市公司被视为对子公司具备实际控制权，应将子公司纳入合并财务报表范畴。此时，子公司财务信息的真实性既涉及上市公司在收购过程中披露的收购公告或收购报告书，又涉及收购完成后上市公司定期报告中的合并财务报表，均会给上市公司造成信息披露违规风险。

那么，在上市公司对子公司财务造假未知情，在事发后“被动”违反信息披露规定的情况下，上市公司能否豁免违规责任？若无法豁免，如何最大限度地减轻上市公司责任？

以【新研股份信息披露违法违规案】[4]为例，该案上市公司及相关责任人员在陈述申辩时提出，子公司之所以发生财务造假的情形,是因为其利用了军工企业保密制度,导致母公司无法了解子公司经营的具体内容,更无法核实合同的真实性。该案母公司聘请的具有保密资质的专业机构亦未核实发现造假情况。但最后上述陈述申辩意见未获证监会采纳。

从该案的执法结果来看，上市公司对子公司财务造假“不知情”并不能成为信息披露违法违规的豁免事由。这一结论的法理依据主要体现在以下两点：首先，信息披露是上市公司必须履行的法定义务，也是投资者了解公司经营和财务状况的重要途径。上市公司的内部控制重要目标之一就是保证财务报告及相关信息的真实性和完整性。子公司作为上市公司合并报表的组成部分，上市公司有责任建立科学的内部控制制度，依法确保信息披露的真实、准确和完整。其次，上市公司在收购完成后，即负有对子公司的监督管理职责。上市公司及其董事、监事和高管人员应在经营控制和财务报表控制方面保持特别关注。特别是在子公司业绩承诺期满之际，上市公司应对子公司可能存在的业绩粉饰动机保持警惕。因此，在法律法规及监管规则赋予上市公司上述注意义务的情况下，上市公司的“不知情”并不能免责。

然而，证监会过去的执法案例显示，当上市公司发现子公司财务造假现象时，若采取相应的补救措施，可作为信息披露违法违规的从轻或减轻处罚依据。在【康尼机电信息披露违法违规案】[5]和【宁波东力信息披露违法违规案】[6]中，上市公司及董事、监事和高管在发现子公司财务造假后，及时进行信息披露并向监管机构报告，同时向公安机关报案，启动刑事控告以追赃挽损。康尼机电还参与设立了纾困基金，并向交易对手及业绩承诺方发起民事诉讼。鉴于上市公司采取了一系列应急止损措施，证监会对上市公司处以法定最低罚款金额（30万元）。针对存在信息披露违规风险的上市公司，上述策略具备较强的借鉴意义。

根据笔者团队多年的办案经验，在子公司财务造假暴雷后，刑事控告为上市公司追究当事人责任，追赃挽损的首要手段，民事诉讼多作为辅助手段用于查清关联案件事实或其他业务真实性。

如前所述，康尼机电在子公司财务造假事件中同时启动了刑事报案及民事诉讼程序。2020年9月，康尼机电公告披露该案民事诉讼进展——最高人民法院以涉嫌刑事犯罪为由，认为该案不属于民事案件受理范围。[7]而该案刑事诉讼经江苏高院二审终审，认定股权转让方廖某行为构成合同诈骗罪，责令廖某返还犯罪所得约19.33亿元。[8]

在此，笔者就刑事控告这一上市公司追赃挽损首选手段作分析如下：

视子公司财务造假的时间节点、动机及行为模式的不同，上市公司刑事控告时的可控罪名亦有所区别：

1. 合同诈骗罪

在并购交易阶段，如子公司存在财务造假行为，子公司及相关责任人可能涉嫌合同诈骗罪。有别于民事纠纷的业绩补偿违约，合同诈骗的核心在于行为时是否具有非法占有目的。在业绩对赌机制下，如目标公司通过财务造假虚增估值，其可能被认定具有非法占有目的，从而构成合同诈骗罪。在投后管理阶段，如子公司明知业绩目标不具有现实可行性，而以财务造假逃避业绩补偿支付义务，亦可能构成合同诈骗。

2. 职务侵占罪、挪用资金罪或为亲友非法牟利罪

在上市公司收购完成后，如子公司高管或员工以职务便利谋求私利，导致上市公司遭受财产损失，该行为人可能涉嫌职务侵占罪、挪用资金罪或为亲友非法牟利罪。值得注意的是，《刑法修正案（十二）》将民营企业工作人员为亲友非法牟利的行为纳入刑事犯罪范畴。若此类行为继续或连续实施至2024年3月1日，或在该日期后实施，上市公司可以该罪向公安机关报案。

从上市公司的角度来看，无论最终确定何种罪名，其根本目标都是通过刑事控告来实现追赃挽损。然而，鉴于子公司财务造假具有隐蔽性和长期性的特点，在案发时上市公司往往难以组织收集系统性的证据，且还会面临公安机关受理报案后不立案、立案后不侦查等问题，最终导致报案效果可能不尽如人意。故，律师的参与可以帮助上市公司根据案件性质，制定更有利的控告方案及追赃挽损策略；在此基础上理清控告事实与证据并形成思路清晰的控告文书，提高立案成功率。

具体到追赃挽损方面，上市公司可考虑从以下两个途径切入：

一是在刑事诉讼推进过程中进行谅解性质的谈判，促使行为人自行退赃赔偿。

上市公司可以刑事控告为切入点，与行为人展开协商谈判。在谈判过程中，上市公司应明确告知行为人，公司已掌握其涉刑相关证据，并计划启动（或已启动）刑事控告。此外，可以向行为人着重说明其所涉及罪名及可能面临的量刑，阐述退赔对从轻或减轻处罚的积极影响。根据案件具体情况，上市公司可以考虑采取不继续控告或提供刑事谅解书等方式，以争取赔偿或追回赃款。若行为人已被羁押，上市公司可与其家属进行沟通协商。

二是对行为人的赃款流向及财产线索进行查证，借助办案机关的强制力进行追缴。

行为人的资金流向、财产线索通常较为隐蔽，上市公司不易得知。但如案件进入公安立案侦查阶段，上市公司可根据前期梳理的线索列明侦查提纲，要求公安机关补充侦查涉案赃款的流向或相关财产线索，为办案机关追查赃款提供基础性方向，以便办案机关进一步开展查封、冻结工作。在案件移送检察院后，律师阅卷后通过梳理行为人银行流水转账记录、微信聊天记录、被告人供述等，可获得更详尽、准确的财产线索。对于前述财产线索，同样可向办案机关提出法律意见，请求依法追缴。

三、失控子公司脱缰狂奔，上市公司如何夺回控制权

子公司财务造假现象的出现，除了让上市公司深陷行政及刑事风险的漩涡，还意味着上市公司在公司治理层面的另一重大危机已逐渐显露——上市公司可能已失去或濒临失去对子公司的实际控制权。

所谓子公司失控，是指上市公司虽持有子公司半数以上表决权，但无法有效执行内部控制，影响子公司决策、经营、会计、信息披露，即“控股不控制”。财务层面表现为上市公司无法了解子公司财务状况，无法控制其财务和经营决策，子公司拒绝配合审计等。简而言之，子公司已不再听从母公司指令，“脱缰狂奔”。笔者团队近期在办理某上市公司控制权纠纷案件中，发现由于子公司严重失控、管理层拒不不配合，导致该上市公司连民事起诉都存在举证困难，举证难则进一步导致起诉难、胜诉难。

对于此类失控的子公司，如上市公司希望从原班创始人或职业经理人手中夺回控制权（特别是在子公司为上市公司的重要营收来源的情况下），其关键在于如何强化上市公司的内部治理和监管机制。为此，可以从以下三个核心维度设计控制权夺回策略：

上市公司的首要任务为确保股东会或董事会能形成有效决议，并通过恢复实际控制权的议案。然而，在实际操作过程中，各主体可能因谋求自身利益而产生分歧，或因“一票否决”等议事规则无法形成有效决议，甚至陷入公司僵局。为使决议合法有效，可利用上市公司的控股优势，通过股东会决议等机制修改《公司章程》或股东会、董事会议事规则，确保上市公司的控制权方案经表决权多数决通过，且股东会作出的决议能够得到董事会的执行。

第二步则是依据股东会决议，进行工商登记变更，调整公司高层管理人员和法定代表人，由新管理团队接管公司的公章、银行账户等关键资源。针对公章、银行账户不由上市公司掌握的子公司，可通过决议或诉讼途径申请返还或挂失重制。

最后，对于已失去子公司财务控制权的上市公司，除前文所述的刑事控告手段外，上市公司可通过民事诉讼程序申请对子公司进行财产保全。此举旨在防止对方在控制权争夺过程中转移财产，以免上市公司夺回实控权时子公司已“人去楼空”。

结语

上市公司子公司治理是一个宏大的课题，也是上市公司治理过程中的痛点难点。上市公司应当顺应从严监管的大趋势，进一步改善上市公司治理结构和治理方式，对并购的子公司要事前“交易好”、事中“经营好”并“监管好”、暴雷后“应对好”，避免子公司治理问题给公司、实控人、董监高带来不必要的法律风险，实现上市公司的基业长青。