中资美元债券发行之境内法律实务要点

日期：2022-06-09

前言

美元债作为外债[2]的一个类别，特指以美元计价、按约定还本付息的债券。 在2008年金融危机至去年底，境外债券市场较低的美元利率，以及人民币单边升值趋势，使得境外债券市场的美元债券融资具有相对成本优势，加之发行境外债券的监管由过去的事前审批制改为事前备案制，从而有力促进了更多企业利用美元债进行跨境融资。

[2] 根据国家发展改革委员会（以下简称“国家发改委”）在《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》中对外债的定义，“外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具。 ”

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主要发行模式

美元债的发行模式主要可以分为直接发行模式和间接发行模式两大类，直接发行模式和间接发行模式的区别主要是发行主体不同。 其中，直接发行模式是指境内企业作为发行主体直接在境外市场发行美元债； 间接发行模式，指境内企业（母公司）通过其控制的境外子公司或新设境外SPV发行美元债，由境内母公司为境外主体提供担保或其他增信措施，常见的增信方式有境内主体提供跨境担保、维好协议、股权回购协议等。

除了上述两种较为常见的发行模式外，还有一种是红筹架构的发行模式，即由境外母公司（实际为壳公司）作为发行主体，境内实际运营主体提供担保或是增信措施，不过实践中红筹架构的发行模式使用较少。

在目前发行的美元债项目中，第三方增信措施——银行备用信用证担保（Standby Letter of Credit，SBLC）的发行模式越来越受到欢迎，银行备用信用证担保可以适用于直接发行模式或间接发行模式。 采用银行备用信用证的优势是当发行人出现违约后，银行作为备用信用证的提供者会对投资人进行及时偿付，有效地保障了投资人的利益。 在这种情况下，即使发行人没有进行国际评级或国际评级较低，其债券销售通常也会较为顺利。 因为通过备用信用证作为增信工具，其债券评级基本视为等同其备证银行发行的债券评级。

境内律师工作要点

美元债的发行程序一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个主要环节。 就首次发行而言，所有准备工作通常大致需要10周左右的时间（视具体项目而定）。 在整个项目执行的过程中，耗时最长、贯穿始终的是尽职调查。 就中国法律尽职调查而言，境内律师主要负责针对发行人及其重要子公司的境内法律事项进行尽职调查，并据此向发行人或承销商提供法律建议和出具英文版中国法律意见书。

一般来说，美元债项目发行人境内律师的主要工作包括如下：

所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构在发行境外债券时，均需由境内企业向国家发改委申请备案登记。 作为发行人的境内律师，需依据公司章程协助企业取得关于本次借用外债事项的董事会、股东会决议文件或国有资产管理部门的必要批准。 同时，境内律师可协助企业填写向国家发改委提交的《企业借用外债真实性承诺函》，该承诺函应由对发行人具有实际控制权或对外债具有实际决策权的主体出具。

中国法律尽职调查的内容主要包括境内企业的主体资格、注册资本及实缴情况、财政补贴、税负缴纳、房屋土地、知识产权、环境保护、劳动用工、诉讼仲裁及行政处罚等。 除此之外，对于采用SBLC进行债券发行的模式，境内律师需就提供备用信用证银行的基本信息和合规情况进行同步法律尽职调查，例如银行是否具备提供备用信用证的主体资格，是否具有破产、注销、清算等情形，出具备用信用证是否经过银行内部的合法审批流程等等。

境内律师在开展中国法律尽职调查工作时，除了上述基本的法律尽职调查外，最重要的工作是审阅尽调范围内公司提供的贷款、融资租赁、担保等融资性文件并取得债权人就发行美元债项目的同意函或发行人致债权人的告知函。 境内律师需要审查融资性文件中有无对公司作为发行人发行债券或作为担保人提供担保进行限制的条款（“限制性条款”）。 境内律师在梳理相关限制性条款后，发行人需就限制性条款取得债权人关于本次发行美元债的书面同意函，或向债权人发送书面告知函通知债权人。

美元债中的主要交易文件包括债券发行通函、认购协议、信托契据、代理协议等（以下统称“交易文件”），以上交易文件按照惯例以英文书写并由境外律师出具。 交易文件适用境外法律（一般为英国法），通常约定香港法院专属管辖。 就交易文件中涉及的中国法律事项，如有与境内法律尽职调查、法律规定不一致之处，境内律师需要提出修订意见或建议。

境内律师需就美元债发行出具英文版的境内法律意见书，发表内容的依据是境内法律尽职调查结果，主要对企业主体资格、资产权益、重大合同、诉讼仲裁、行政处罚、环保、税务、劳动人事、国家发改委外债备案登记、境外判决在境内获认可执行等情况发表法律意见。

境内外主要监管规定

美元债受到境内与境外双重监管。 就美元债的境外监管而言，其发行无需审批，只需要按照相关规定进行信息披露即可。 美元债的境外监管可以申请适用于美国证监会注册（SEC）、144A、Regulation S（Reg S）三种中的其中一种。 144A规则可以向美国境内符合资格的机构投资者发行； Reg S条规则只能向美国境外的投资者发行； SEC注册则可以销售给美国的各类投资者（包括零售投资者），也可以销售给非美国投资者，其销售的范围最广泛，故信息披露的要求最为严格。

作为发行美元债项目的境内律师，我们更需要熟悉的是境内监管规定。 目前，发行美元债主要适用的境内监管制度包括国家发改委负责的外债事前备案制度、中国人民银行负责的跨境融资宏观审慎管理和国家外汇管理局负责的外汇登记制度。

2015年9月14日，国家发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，以下简称“2044号文”），正式将企业发行外债由事前审批改为事前备案登记，放开了对境内企业直接发债的监管。 在2021年8月24日，国家发改委发布了最新的《企业发行外债备案登记办事指南》（以下简称“办事指南”），办事指南对企业申请外债备案登记做出了更细化规定，例如对企业申请外债备案登记的基本信息、办事流程、申请材料、常见问题等做出了解答。

就办理流程来说，国家发改委在收到全部备案登记申请文件后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内（不含补齐补正申请材料用时），在外债总规模限额内出具《企业借用外债备案登记证明》。 申请人未按规定提供全部申请材料的，将不予受理； 申请人未按要求在规定时限内提交补齐补正材料的，将不予办理备案登记。 若当外债总规模超出限额时，国家发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请。 整体而言，2044号文放开了企业境外发债的审批，实际性降低了企业在境外发债的难度，这也是美元债发行日益增多的重要原因之一。

根据2044号文规定，企业发行外债应符合以下基本条件： “信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态。 具有良好的公司治理和外债风险防控机制。 资信情况良好，具有较强的偿债能力。 ”企业发行外债，除须事先向国家发改委申请办理备案登记手续外，还需要在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。 关于募集资金回流，明确外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。

根据2044号文对外债的定义，“外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。 ”根据上述定义我们可以得出，第一，2044号文将中资境内外的发行主体都纳入监管，不管是境内公司直接发行，还是境内母公司控股的境外子公司或在境外设立的SPV发行均在备案范围内； 第二，将本、外币外债进行了统一归口管理； 第三，明确规定适用范围为1年期以上的长期债券。 2044号文明确规定1年期以上的债务工具需要进行备案，换言之，对于1年期以下的外债融资不需要向国家发改委备案，这也是市场上为期364天美元债产品应运而生的原因之一。

在国家发改委后续发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）和《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）中，国家发改委实际上加强了对城投企业等主体发行境外债券的监管，明确地方城投企业举债是其作为独立市场主体参与资本运作的途径，地方政府及其所属部门不对其举债行为承担任何偿还责任或是担保。 地方国有企业作为发行人的，应独立承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保。 地方国有企业发行外债应加强信息披露。 在债券募集说明书等文件中，严禁掺杂可能与政府信用挂钩的误导性宣传信息。

2017年1月11日，中国人民银行发布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，以下简称“9号文”）。 2044号文和9号文是不同监管部门各自独立发布的，其法律适用上既有相同之处，也存在差异，企业发行美元债需要一并遵守。 2044号文的外债和9号文的跨境融资区别主要在以下方面： 9号文规定的发行主体范围仅限于非金融企业，不包括政府融资平台和房地产企业，而2044号文没有对行业做出区分，适用于所有发行美元债的企业； 9号文包括短期、长期融资，而2044号文仅适用于1年期以上的外债。

同时，9号文要求企业在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。

2013年5月13日，《国家外汇管理局关于发布<外债登记管理办法>的通知》（汇发〔2013〕19号，以下简称“19号文”）实施。 根据19号文的规定，外债登记是指债务人按规定借用外债后，按照规定方式向所在地外汇局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息。 根据债务人类型不同，实行不同的外债登记方式： 债务人为境内银行的，应通过外汇局相关系统逐笔报送其借用外债信息； 债务人为财政部门、银行以外的其他境内债务人（以下简称“非银行债务人”），应在规定时间内到所在地外汇局办理外债签约逐笔登记或备案手续； 非银行债务人应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。

办理外债签约登记后，外汇局应发给债务人加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。 对比中国人民银行9号文规定的备案登记时间，两者存在差异，9号文要求境内非金融企业在合同签约后但不晚于提款前3个工作日完成签约备案，而19号文要求在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。 实践操作中，发行人一般是在完成发行后即交割完成后立即向当地外汇局办理备案登记。

2016年6月9日，《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发〔2016〕16号，以下简称“16号文”）实施。 根据16号文的规定，境内企业的外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续。 境内企业的结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出，并应当遵守以下规定： （1）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出； （2）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财； （3）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外； （4）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。 也就是，企业发行美元债的募集资金回流时需要遵守16号文的规定，不得用于上述规定禁止的事项。

以上是发行美元债项目时涉及到的主要监管规定，涵盖国家发改委的事先备案、向当地外汇局进行备案登记、并在每期发行结束后10个工作日内向国家发改委报送发行信息、凭备案登记证明办理外债资金回流等主要方面。

今年以来，随着美联储加息，美债利率明显上升，发行美元债融资成本较低的优势有所减弱。 加之国内外疫情反复拖累全球经济复苏，俄乌战争导致国际形势更加错综复杂，均对美元债市场造成了一定不利影响。 但不论外部环境如何，随着我国对外开放程度的不断提高，国内企业对外贸易和投资活动仍将日益活跃，长期来说，企业对于外币资金的融资需求也将相应增长，企业利用境外市场扩宽融资渠道的趋势不会改变，还会有越来越多的企业将借助境外债券市场去更好实现外币融资目标。 考虑到企业发行美元债券涉及境内、境外双重法律监管，全英文法律意见书的出具，以及各家中介机构的配合，中介机构的专业胜任能力对美元债的成功发行起到至关重要的作用。 企业在筹备发行美元债前，应当委任承销商、律师等专业服务团队，帮助企业做好美元债项目的方案设计、实施、路演、定价、承销与发行等各项系统性工作，这样才能更好发挥境外资本市场融资渠道优势，充分用好境内外两个市场、两种资源。