上市公司董监高涉嫌内幕交易的刑事法律风险与辩护策略
日期：2022-03-22
三年三法，国家从立法、执法层面
“零容忍”、“严监管”的态势日趋明确
2019年最高法院、最高检察院颁布施行了《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》。
2021年3月1日施行的《刑法修正案（十一）》大幅提高了欺诈发行股票和债券、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵证券、期货市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。
连续三年三次立法，国家对证券违法犯罪的查处力度空前加大，相关违法犯罪成本显著提高，由此带来证券违法犯罪案件数量的激增。
2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，这是资本市场历史上第一次以中办、国办名义印发打击证券违法活动的专门文件，表明了国家“零容忍”打击证券违法活动、维护资本市场秩序的坚强决心，是当前和今后一个时期全方位资本市场监管执法工作的行动纲领。
文件明确要求坚持分类监管、精准打击，依法从严从快查处欺诈发行、虚假陈述、操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易以及编造、传播虚假信息等重大违法案件，加大对发行人控股股东及实控人、违法中介机构及其从业人员等的追责力度。
2021年度上市公司董监高
涉内幕交易违法犯罪案件数据分析
以本文论述的“内幕交易罪”案件为例，据检索，中国裁判文书网最近四年的内幕交易罪刑事案件数量呈明显的持续上升趋势，已经超过过去十七年的同类案件数量的总和，其中上海、广东两地法院审理的内幕交易刑事案件数量最多。
根据笔者持续发布的《中国A股上市公司刑事行政法律风险观察报告》（2021年1-4季度）中收集的数据，涉及上市公司的内幕交易行政处罚案件共计114件，其中被处罚的上市公司董监高18人；
2021年度涉及上市公司的内幕交易罪刑事案件共计12件，一共有16人涉及刑事法律风险被追诉,其中上市公司董监高人数占比达18.75%（考虑到数据收集与统计口径的因素，实际情况或会更高）。
以上数据显示,在内幕交易刑事案件中，上市公司董监高群体的涉案风险呈明显高发趋势。
内幕交易罪案件对律师的专业要求
及辩护难点
由于内幕交易罪的案件大多数来自于证监会及各地证监局在查处内幕交易行政违法案件之后的依法移送，加之侦查、公诉机关在对内幕信息、内幕信息知情人、内幕信息敏感期等关键事实的认定上基本采信证监会出具的《认定函》作为定案根据，导致内幕交易罪案件的辩护工作比普通刑事案件更显困难，辩护律师团队除了要具有丰富的刑事案件实操经验，还需要对证券法律业务有深刻的认知和理解，要有刑法、刑诉法、证券法以及金融、证券、投资、会计、IT等多学科跨专业的综合性知识积累。
上市公司董监高涉嫌内幕交易罪的辩护难点，主要表现在上市公司董监高的主体身份、内幕信息的认定与排除、敏感期起止日期的界定、交易行为的性质、内幕交易数额辩护（包括内幕交易数额及违法所得金额的确定）等方面，以及在被证券监管部门行政调查期间，大多数上市公司董监高出于资本市场沿袭惯例等各种因素考虑在实质上过早放弃依法申辩的权利给后期的刑事辩护带来的困难。
至于内幕交易罪的构成要件、立案追诉标准、量刑标准等常规知识点，不在本文探讨之列。
《刑法》第180条第1-3款 [1] 规定了内幕交易罪的两类特殊主体，证券、期货交易内幕信息的知情人员及其单位、非法获取证券、期货内幕信息的人员及其单位，都可能成为本罪的个人主体或者单位犯罪主体。
上市公司董监高作为特殊主体，一直被《证券法》列为内幕信息知情人序列中最首要突出的地位予以强调，2019年修订的新法还扩大了内幕信息知情人的范围，首次明确了发行人自己也可以构成内幕交易而成为单位犯罪的责任主体（所以上市公司及其董监高在对外投资并购时需要特别注意）。
除了上市公司董监高，甚至是上市公司股权关联方的董监高都统统被列入内幕交易罪犯罪主体的扫描半径之内（详见《证券法》（2019年修订）第五十一条 [2] ）。
[1] 《刑法》第180条第1-3款规定：
“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；
情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。
”
[2] 《证券法》（2019年修订）第五十一条规定：
“证券交易内幕信息的知情人包括：
（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；
（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；
（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；
（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；
（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；
（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。
”
5
如何面对《认定函》之一：
内幕信息是否成立的辩护策略
如何判定涉案信息就是刑法意义上的“内幕信息”，是判断行为人是否构成“内幕交易罪”的首要前提，也是辩护律师选择无罪辩护抑或轻罪辩护时面临的的第一道难题。
新《证券法》（2019年修订）第52条对内幕信息做了如下定义：
证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。
《证券法》第80条第2款、第81条第2款分别列举了可能影响发行人股票和债券交易价格的23种重大信息，《期货交易管理条例（2017修订）》第81条第11项也对期货市场内幕信息做了明确规定。
根据《刑法》第180条“…在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前…”（详见注释1），以及《证券法》第52条对内幕信息的定义，内幕信息必须兼具“重大性”（对市场价格有重大影响的信息）、“非公开性”（内部人知悉的尚未公开的信息）和“相关性”（即关系到证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息）三个特征，“非公开性”和“相关性”虽然也不太容易找到辩点（可供参考的角度，比如所有的具有公开性和不相关性的信息都不成其为“内幕信息”，其公开性与相关性的程度与信息溯源就可能成为辩点），但是相对于“重大性”而言，还是比较好理解，囿于篇幅所限，在此不做展开。
本文重点阐述内幕信息的“重大性”。
关于涉案事项是否具有“重大性”的问题，我们选取上市公司的投资行为作为观察视角。
旧《证券法》（2005年修订）对投资行为构成重大事件的标准没有明确的量化，仅在第67条第2款第2项表述为“下列情况为前款所称重大事件：
（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”。
新《证券法》（2019年修订）在第80条第2款第2项有明确的量化表述——“前款所称重大事件包括：
……（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
……”。
新旧《证券法》对于同一个问题的不同规定，就给上市公司董监高涉内幕交易案件在适用法律问题上留出了可争取的空间。
例如在某上市公司董秘涉嫌内幕交易案件中，其投资收购的标的资产不足上市公司资产总额的10%，如果适用证券法的上述标准，涉案事项将不构成重大事件，但是办案单位没有适用《证券法》的前述规定，而是援引《深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）》的相关规定，将投资行为对上市公司营业收入和净利润产生重大影响作为是否构成“重大事件”的判定标准，认定涉案事项构成重大事件，此处是否属于适用法律不当的问题，存在一定的辩护空间。
因此，关于内幕信息的“重大性”标准，亦可成为辩护律师需要重视的辩点之一。
此外，对于那些有证据证明的在事中、事后可明显判断为“虚假信息”或“不可能实现”的信息，虽然由于其具有前述“三性”而可能被认定为法律意义上的“内幕信息”，但是，该类信息的虚假性和不可实现性一定会深刻影响行为人的主观心态及犯罪形态。
例如某上市公司董监高内幕交易罪案件，涉案“内幕信息”就是一个先后被上市公司管理层会议、券商、律所等各种决策程序不断否决的不可能实现的收购动议。
因此，上市公司董监高在实施内幕交易的行为过程中，如果有非常明确的证据可以证明其自始至终坚信该“内幕信息”为不可实现的（而不是在信息公开以后因为客观条件的变化而被终止），其贯穿整个敏感期的心理认知将可能会影响其犯罪主观方面及犯罪行为的最终完成形态。
辩护律师可以从犯罪形态、主观方面等角度构建辩护策略。
如何面对《认定函》之二：
敏感期起止点的辩护策略
公安机关在受理案件以后，一般会层报公安部证券犯罪侦查局，由该局向证监会发出《关于商请对xxx涉嫌内幕交易案件的有关问题进行行政认定的函》，由证监会根据法律规定、结合行政调查和审理处罚情况，就涉案事项是否构成内幕信息、内幕信息敏感期的起止日期、涉案人是否为内幕信息知情人等关键性问题出具明确的认定意见。
关于证监会的《认定函》在刑事诉讼中的地位与作用，在学界、实务界历来有不同的声音，有一种观点认为，《认定函》不属于刑诉法规定的八大类证据，司法机关应该对《认定函》的证明内容进行实质性审查，并且通过控辩双方充分的质证辩论，方可确定是否采纳其为定案证据。
然而，在司法实践中，这种全盘否定其证据形式的观点几乎不被司法机关接受。
例如在陈某某内幕交易罪案[3] 中，法院认为，证监会出具的《认定函》从证据形式上看属于公文书证，具备证据能力，依法可以采信作为定案的依据。
笔者认为，证监会作为行政管理机构，在认定内幕交易行政违法行为及行政处罚时，适用的是行政法上的明显优势证明标准（通行的证据法理论认为，民事诉讼采用优势证明标准，行政诉讼采用明显优势证明标准，刑事诉讼采用证据确实充分或排除合理怀疑标准）。
而司法机关在审理内幕交易刑事案件时应当适用更为严格的“确实、充分、排除合理怀疑”的证据证明标准，而不是适用明显优势证明标准。
何为“确实、充分、排除合理怀疑”？
刑诉法第55条[4]给出了明确的条件：
（一）定罪量刑的事实都有证据证明；
（二）据以定案的证据均经法定程序查证属实；
（三）综合全案证据，对所认定事实已排除合理怀疑。
虽然，无论是行政违法处理程序还是刑事追诉程序，内幕交易的行为本质是相同的，但是，两种程序的证据证明标准却并不相同。
即使是证券监管机构作出的行政处罚和行政认定符合明显优势证明标准，即具有高度盖然性，即使是如前述法院判决认定的属于刑诉法八类证据之一的“公文书证”，根据刑诉法第50条[5] ，该类证据也必须经过查证属实，才能作为定案的根据。
在刑事诉讼程序中，需要综合全案证据，审查所认定的事实是否已排除合理怀疑，是否达到我国刑事诉讼所要求的证据确实充分的证明标准。
例如在侯某某内幕交易罪案[6]中，石家庄市中级人民法院就对《认定函》的证明力进行了实质性审查。
法院判决认为，认定被告人侯某某属于非法获取内幕信息的人员应查明其“内幕信息”来源，侯某某从何处得到的“内幕信息”不明，认定其属于非法获取内幕信息的人员，并构成内幕交易罪的证据不足。
笔者认为，《认定函》是证监会相关人员对相关问题出具的专业意见，不是书证。
《认定函》尾部注明的“上述意见供公安机关办理案件时参考”，恰恰说明其本身不是书证而是意见。
司法机关对《认定函》进行“独立且全面的司法审查和判断”，是“以审判为中心”、“庭审实质化”的必然要求，也是刑事诉讼程序强化人权司法保障、坚持罪刑法定、疑罪从无、证据裁判[7] 的实践体现。
辩护律师可以对《认定函》中认定的事实是否客观、真实，适用法律是否错误，是否具有法律上的因果关系，是否能排除合理怀疑等问题提出辩护意见。
除了前述《认定函》中的内幕知情人、内幕信息的认定，《认定函》的另一个核心内容是对内幕信息敏感期的界定，辩护律师即使是在证据形式上无法否定《认定函》，但是仍然可以尝试从敏感期的起止日期、敏感期违法交易金额的角度提出合理怀疑，依法维护委托人的合法权益。
根据最高人民法院最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第5条[8] ，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。
包括（1）一般情况，即证券法所列“重大事件”、“计划”、“方案”的形成时间；
（2）特殊情况，即影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间。
司法实践中有办案单位采用“可行性”标准即涉案事件的发生对相关的重大事项进入实操阶段是否具有决定性影响、涉案事件是否具有实现的可能性的判断标准来认定内幕信息的形成时间。
由于上述形成时间的界定具有一定的主观性，故存在通过论证关于敏感期的起点时间（即内幕信息的形成时间）所对应的事实条件不成就的辩护空间，或可争取诸如延后确定敏感期的形成时间、压缩内幕交易金额的轻罪辩护效果。
[3] 陈某某内幕交易罪案，福建省厦门市中级人民法院(2009)厦刑初字第109号刑事判决书。
法院认为：
首先，书证依制作的职权来划分，可以分为公文书证和非公文书证。
国家机关在法定职权范围内行使职权所制作的书面文件，包括各种命令、决定、通告、指示、信函、证明文书等，都是公文书证。
其次，证监会作为国务院证券监督管理机构，依照我国《证券法》有关规定，具有认定内幕信息的法定职权。
在本案中，证监会根据稽查的事实、证据，并结合《证券法》的有关规定，出具《认定函》符合法律规定。
综上，辩护人提出的此节辩护意见缺乏法律依据，不予采纳。
[4] 《刑事诉讼法》第五十五条规定：
“对一切案件的判处都要重证据，重调查研究，不轻信口供。
只有被告人供述，没有其他证据的，不能认定被告人有罪和处以刑罚；
没有被告人供述，证据确实、充分的，可以认定被告人有罪和处以刑罚。
证据确实、充分，应当符合以下条件：
（一）定罪量刑的事实都有证据证明；
（二）据以定案的证据均经法定程序查证属实；
（三）综合全案证据，对所认定事实已排除合理怀疑。
”
[5] 《刑事诉讼法》第五十条规定：
“可以用于证明案件事实的材料，都是证据。
证据包括：
（一）物证；
（二）书证；
（三）证人证言；
（四）被害人陈述；
（五）犯罪嫌疑人、被告人供述和辩解；
（六）鉴定意见；
（七）勘验、检查、辨认、侦查实验等笔录；
（八）视听资料、电子数据。
证据必须经过查证属实，才能作为定案的根据。
[6] 侯某某内幕交易罪案, 石家庄市中级人民法院(2017)冀01刑初102号刑事判决书。
[7] 《最高人民法院工作报告》，2022年3月11日第十三届全国人民代表大会第五次会议通过。
[8] 《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条规定：
“本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。
证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。
”
非利用说
主客观方面的辩护策略
关于内幕交易主客观方面，一直存在“知”与“用”两派观点的分歧。
“知”派认为对内幕知情人这一特殊主体应当适用更加严格的法律约束，只要行为人知悉了内幕信息并且进行了交易，就应该科以刑责，至于其交易理由是否具有正当性、是否利用了所知悉的未公开信息，则在所不论。
“用”派认为，“知”与“用”本来是事物的一体两面，前者是信息存储，后者是信息利用，二者兼而有之，才可以界定其是否通过未公开信息的优势、以不公平的方式完成了交易、不当获利或者避免损失。
从刑法的因果关系角度来看，如果内幕知情人在进行交易时是源于公开市场信息、自己的经验积累和专业判断，并未利用所获悉的未公开信息，即使获得利益或者避免了损失，也不能因此认定两者具有因果关系。
笔者赞同“用”派观点，因为只有当行为人在交易决策上“利用”了内幕信息时，才可能产生不平等的交易优势，从而构成对证券市场的公平、公正、公开交易秩序的破坏，所以，“利用”内幕信息是构成内幕交易罪的必要要件，“知”与“用”必须合一，方不至于失之偏颇。
否则，仅凭行为人存储了非公开信息就对其定罪，而罔顾行为人没有利用不正当信息获得不合理的交易优势的事实，岂不成了现代版的“匹夫无罪，怀璧其罪”？
那些本不具自身危害性的非公开信息岂不是成了上市公司董监高手中带罪的玉璧？
根据《刑法》规定，内幕交易罪属于刑法分则第三章第四节的破坏金融管理秩序罪中的具体罪名，本罪侵害的法益是证券、期货市场的正常管理秩序和证券、期货投资人的合法利益。
从立法原意来看，无论是通过合法途径知悉内幕信息的“知情人”，还是非法获取证券、期货交易内幕信息的人，必须要在后续的证券交易行为中对这些内幕信息加以利用，才可能损害到证券、期货交易的公平性和平等性，破坏了金融管理秩序，从而具有可罚性。
这才是对该行为进行刑法规制的意义所在。
《证券法》（2019年修订）第50条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。
其强调的就是内幕交易行为人对内幕信息的“利用性”，对于仅仅是知悉但是未利用所知悉的内幕信息进行交易的，由于其未损害证券市场的公平秩序，不应予以法律制裁。
最高法院在《内幕交易司法解释》第4条设立了四个除外规定，即对于按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，依据已被他人披露的信息而交易的，交易具有其他正当理由或者正当信息来源的等四种情形，不属于内幕交易（这与证券法第50条的规定一脉相承，从不同角度强调内幕交易行为人对内幕信息的“非利用性”即交易理由的正当性）。
例如涉案交易行为虽然发生在敏感期内，但是属于司法解释规定的按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，该部分金额不应认定为内幕交易的金额。
最近发生的的某上市公司副总裁涉嫌内幕交易罪案件就是此种情形。
内幕交易成交额及
数额辩护策略
内幕交易罪系行为犯，而非结果犯，只要存在内幕交易的行为，无论最后的结果或盈或亏，都不影响该罪名的成立，但其盈亏金额却可以影响自由刑的刑期以及财产附加刑的罚款金额。
两高在《内幕交易罪司法解释》中对内幕交易罪的“情节严重”和“情节特别严重”的数额起点做了明确的规定（包括证券交易成交额、期货交易占用保证金数额、获利或者避免损失数额、交易次数等不同的数额标准）。
辩护律师可根据每一个案件具体事实和证据的不同，采取相对应的数额辩护策略，包括评估单位犯罪与个人犯罪对当事人的自由刑刑期的影响，以及前述通过缩短敏感期实现交易金额减少、量刑降档效果的辩护策略等。
在附加刑的辩护方面，《内幕交易司法解释》对有违法所得的情形如何确定附加刑做出了明确规定，即判处各被告人罚金的总额应掌握在获利或者避免损失总额的一倍以上五倍以下。
[9] 但是现实情况下很多内幕交易行为人并没有达到获利或者避免损失目的，对该类没有违法所得情形的财产附加刑金额该如何计算，目前法律及司法解释并无明确规定。
有一种观点认为，可以参照《证券法》（2019年修订）第191条的规定，对于没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
笔者认为，这种做法属于以行政处罚代替刑罚，违反了罪刑法定原则，实不可取。
对此，辩护律师可以根据案件具体情形发表对被告人有利的辩护意见。
[9] 《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第九条规定：
同一案件中，成交额、占用保证金额、获利或者避免损失额分别构成情节严重、情节特别严重的，按照处罚较重的数额定罪处罚。
构成共同犯罪的，按照共同犯罪行为人的成交总额、占用保证金总额、获利或者避免损失总额定罪处罚，但判处各被告人罚金的总额应掌握在获利或者避免损失总额的一倍以上五倍以下。
关于辩护主阵线前移的问题
提前介入的辩护策略
通过对汇总的该罪名案件43件79人的案例进行数据分析，（1）在所有79名被告人中，拘留后被检察机关不批准逮捕的34人，占拘留人数的49.28%。
被公安机关直接取保候审和拘留后不批准逮捕而取保候审的被告人数合计44人，占被告人总数的55.70%。
通过数据分析可以得出结论，内幕交易、泄露内幕信息罪的被告人超过半数在侦查、审查批捕环节被取保候审。
（2）在所有79名被告人中，一审法院作出判决后，选择上诉的有7人，占被告人总数的8.86%；
7名上诉的被告人启动二审程序后，均被二审法院裁定维持原判，上诉维持原判率为100%。
[10]
根据上述数据分析的结果（上诉后二审全部维持原判，被告人在被拘留后的不予批准逮捕率高），结合2021年最高法院、最高检察院工作报告中披露的案件数据计算出的各种比率（刑事案件无罪判决率约0.0521%[11] 、不批捕率约30.7%、不起诉率约16.6%[12] ），笔者认为，内幕交易案件的辩护主阵线应当前移，从常规的法庭辩护为主改为向审查起诉阶段、侦查阶段（包括审查批准逮捕阶段）前移，以获得对当事人更有利的辩护效果。
考虑到绝大多数内幕交易罪刑事案件都来自证券监管部门行政处罚后的依法移送，在侦查前的行政调查阶段就要趁早聘请懂证券犯罪的专业律师介入，积极配合调查、依法申辩。
毕竟，内幕交易罪的入刑门槛极低，行政处罚的结束往往意味着刑事程序的开始。
如果上市公司董监高在发生内幕交易法律风险以后，能够及时进行刑事合规风控与辩护，不放任、不放大自己涉案行为的法律评价，以积极主动预后心态寻找刑事危机解决方案，依据事实和法律维护自己及上市公司合法权益，对上市公司的商业声誉和自己的宝贵自由而言，对资本市场的健康发展而言，均有积极意义。
[10] 陈旭：
《企业刑事合规中的内幕交易、泄露内幕信息犯罪问题研究》，载微信公众号“京都刑辩研究中心”，2022年1月28日。
[11] 《最高人民法院工作报告》，2022年3月11日第十三届全国人民代表大会第五次会议通过。
[12] 《最高人民检察院工作报告》，2022年3月11日第十三届全国人民代表大会第五次会议通过。
