拟A股IPO企业改道港股关注问题

日期：2024-10-08

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引言

自2024年初，随着境内资本市场对A股IPO企业审核尺度收窄，不少难以满足A股IPO当下审核标准的企业不得不撤材料，亦有一些原筹划A股IPO的企业环顾四周后，决定改道港股。这半年来，我们收到不少拟A股IPO企业有意改道港股的咨询，现结合今年我们在同类项目的实操经验，将拟A股IPO企业改道港股关注问题作了如下梳理，供大家参考并期待更多互动和交流。

一、改道港股的可行性

对于不纳入A股创业板“三创四新”、科创板“硬科技”、北交所“专精特新”，以及受主板“红黄灯”行业限制的企业，往往会考虑对标公司已经在境外上市或作为先行者登陆不受行业规管限制的资本市场。

与A股相比，港股对上市企业所属行业的包容性更强，我们暂且不提近些年香港联合交易所有限公司（简称“港交所”）与时俱进，不断推出资本市场多元化的改革制度及路径，包括8A（同股不同权公司）、18A（未有收益的生物科技公司）、19C（海外发行人第二上市途径）、18B（特殊目的收购公司SPAC）和18C（特专科技公司）等，我们看到港股上市的不少行业内第一股，如思摩尔国际（06969.HK，电子烟第一股）、泡泡玛特（09992.HK，潮玩第一股）、中烟香港（06055.HK，中国唯一的烟草上市公司）、福寿园（01448.HK，殡葬第一股）等。作为公众公司的赋能和增值的一个重要方面在于提升市场关注度，尤其对于消费类的产品或服务型企业。港股IPO不受行业限制，这也是我们某些客户在A股因“红黄灯”行业限制撤材料后第一时间改道港股的原因之一。

据统计，2024年1月至8月期间，港股新挂牌上市的企业所处行业中排名前三的分别为：TMT（即科技、媒体、通信）、医疗保健、消费。如企业对于自己所属行业是否可以在港股上市，或对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（简称“《上市规则》”）存有其他疑问或不确定事项，均可在正式递表前，向港交所上市科沟通及咨询一些不常见、具体且独特的问题，做到心里有数，增强确定性。

A股审核中对发行人及其控股股东、实际控制人、发行人董监高等相关主体的银行账户资金流水进行核查是标配动作，这也是实务中监管机构要求中介机构落实但执行有难度、相关主体通常不情愿配合的事项。同时，A股IPO对发行人股东提出全面且深入的穿透核查要求等。中证监及境内交易所对A股IPO股东穿透核查已制定全方位的监管规则和披露要求，包括但不限于《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》《关于进一步规范股东穿透核查的通知》等。且根据《首次公开发行股票注册管理办法》，发行人的股东配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作为其法定责任和义务，如因自身工作致使发行人所报送的注册申请文件和披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中证监将采取监管措施。

港股IPO中发行人需根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》的规定进行股东核查，但借鉴A股IPO规则的股东穿透核查范围缩小为发行人的控股股东、实际控制人以及持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东，港股上市没有核查相关主体银行流水的要求，与A股相比核查方式更灵活，所需的核查材料更少，核查用时更短，股东的配合意愿也不一样。

A股IPO对发行人的股本及发行比例有着严格的比例要求，发行人需要按照既定的规则来确定流通股份的比例，这在一定程度上限制了拟IPO企业的灵活性。以《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》第3.1.1条对发行人的股本及发行比例的规定为例，境内企业申请首次公开发行股票并在本所上市，应当发行后股本总额不低于5,000万元，公开发行（即向不特定的社会公众发行）的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。A股IPO，强调的是公开发行的比例。

港股IPO更侧重于“保证流通”，港交所未规定强制性的最低发行比例或最小募资规模，主要设定了公众人士所持股比的门槛（港交所主板上市公司公众持股比例不得少于25%，超过100亿港元市值的港交所主板上市公司可申请15%至25%之间的公众持股比例，具体不同项目还可以申请上述比例的豁免）。公众持股量是指香港上市公司全部发行的股票总数，先减去大股东及公司管理人员、董事的股份，再减去一致行动人及其他持有10%以上股份的股东的股份后的数量。因此，港股IPO中部分企业出现发行量小，甚至为了保证价格出现“袖珍IPO”并不属于罕见情形。当然，港股IPO项目实操中，企业通常更关注能否按照合适的价格完成发行，降低发行规模或“袖珍IPO”仅是企业在港股市场行情不佳时的应对之举。

境内法律法规等没有对采用红筹模式的港股上市公司提出流通性的限制。对于采用H股模式的港股上市公司，中证监、中国证券登记结算有限责任公司及境内交易所陆续发布及更新《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》《H股“全流通”业务实施细则》等，H股“全流通”的改革已全面推行，H股上市公司或拟申请H股首发上市公司的内资股股东可以通过H股“全流通”的方式实现股份在香港证券市场的流通。这种灵活性使得拟IPO企业能够根据自身的实际情况和市场需求制定更加合理的流通策略，有助于更好地平衡企业控制权和市场流通性，通过公众持股量的把握适当缓解发行价格、发行规模的压力。

A股IPO中上市公司控股股东、实际控制人的股份锁定期长达36个月，以《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.4.4条的相关规定为例，“上市公司控股股东、实际控制人减持本公司首发前股份的，应当遵守下列规定：自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份。”该等规定符合中国资本市场实际情况，有助于维护市场稳定、保护投资者利益和促进公司治理结构完善。

港股IPO中《上市规则》规定控股股东自其证券开始在港交所交易之日起6个月内不得处置其所持上市公司股票，之后的6个月内不得丧失控股股东地位（即不可减持至低于30%持股）。如拟A股IPO企业通过H股方式改道港股，则同时受限于我国《公司法》规定，“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

除控股股东的禁售期外，首次公开招股前投资者（Pre-IPO Investor）和基石投资者通常也存在禁售期限制。Pre-IPO Investor一般可按较优惠的条款进行投资，按照风险与收益相匹配原则，较优惠条款乃基于该投资者承担了更高的风险，但其投资应当在上市申请人向港交所递交上市申请表格前至少28天完成，否则上市申请人需等到其投资完成后120天才能上市；如该投资者撤回其于上市申请人的投资，亦是同理，撤回投资应当在上市申请人向港交所递交上市申请表格前至少28天完成。根据港交所的指引，基石投资者所配售的首次公开招股股份须设禁售期，一般为上市日期起至少6个月。基石投资者可获保证会按照首次公开招股价获得指定股份的分配，但同时自上市日期起6个月内，基石投资者不得出售任何股份。

对于满足《上市公司分拆规则（试行）》的A股上市公司而言，当下并不鼓励A股上市公司分拆下属子公司A股上市，但A股上市公司分拆下属子公司赴港上市的路径是通畅的，因此近期存在多家A股上市公司变更信息披露，将下属子公司分拆筹备登陆的资本市场由A股变更为港股。只要动起来，就会有更多机会和可能。我们客户中有早些时候A股上市公司分拆子公司H股上市，子公司H股上市后回到境内增发A股，并在适当时候公司回购H股，注销港股上市地位，即先H股，后H+A股，目前已为一间纯A股上市公司。

A股IPO审核要求投资者与公司以及控股股东之间的特别约定在申报前必须解除，港股IPO对于股东之间的特别约定是否必须解除保留一定的空间，原则是对于不会影响控股股东的地位、且不与上市申请人的发行价格和市值进行挂钩的约定可以保留。

综上，拟A股IPO企业在论证改道港股可行性时，上述均为需要综合考量的因素。每个企业重点考量因素不一，且部分具体事项遵循“一事一例”（case by case），建议企业与专业机构进行充分沟通，对于不确定的事项通过“上市前预沟通/预咨询”环节提前得以明确。

二、改道港股准备环节关注问题

拟A股IPO企业改道港股时，改组董事会及修改公司章程的方式取决于发行人的注册地、当前的组织架构、企业治理状况以及港股上市的具体要求等，具体而言既需要满足发行人注册地公司法等相关法律法规的规定，还需满足港交所对拟上市主体的要求。《上市规则》对港股上市企业的董事会结构和运作有明确要求，例如董事的独立性、专业能力和经验、性别构成（不能单一性别）等。如拟A股IPO企业的董事会结构与港股要求不符，或者董事会成员缺乏必要的专业能力和经验，则董事会可能涉及增加或减少董事席位、调整董事职责和权限、引入独立董事、增加女性董事等。如拟A股IPO企业通过H股方式改道港股，则上市主体的公司章程内容不仅需符合我国境内《公司法》《上市公司章程指引》的规定，还需符合香港《上市规则》的规定。

拟A股IPO企业改道港股时，因涉及境内与境外的双重合规监管，通常需要企业聘请的中介机构团队数量较多，主要包括：保荐人、承销商、发行人境外律师/境内律师、保荐人境外律师/境内律师、审计师、内控顾问、行业顾问、背景调查机构、印刷商、财经公关等。同时，还存在部分结合企业业务类型等就某一领域专攻或细分的中介机构团队，例如ESG顾问、制裁律师、物业评估师、数据合规律师、知识产权律师等。中介机构团队将在港股申报过程中各司其职，共同协助企业完成港股上市流程。

港股IPO上市费用包括中介机构团队的服务费用、港交所的首次上市费及上市年费、其余杂费等，其中中介机构团队提供服务的相关收费占港股IPO上市费用的比例较高。据统计，截至2024年9月6日，今年港股共上市的44只新股的IPO上市费用总计约占募资总额的15%。港股IPO上市费用占比与境内创业板的比例大体相当，会高于A股其他板块的收费占比。

拟A股IPO企业改道港股的后续合规成本主要涉及公司治理结构合规、税务合规、信息披露合规等方面。公司治理结构合规方面，根据香港法例，每家在香港注册成立的公司，包括上市公司，都必须指定一名秘书。对于香港上市公司而言，前述要求更为严格，秘书必须是个人而非法人团体，且通常需要具备能够被港交所视为足以履行公司秘书职责的学术或专业背景的特定资格，例如律师或大律师资格、专业会计师资格等；税务合规方面需要港股上市企业完善制定税务合规政策，关注集团内跨境关联交易的税务合规遵从，关注国际税收政策发展动态，定期评价各项业务税收政策的适用，对税务安排适时进行调整以适应港股市场的税务监管环境；信息披露合规方面需要按照港交所的相关规定，及时、准确、完整地披露相关信息。为了满足港交所对信息披露的相关要求，港股上市企业需要配备专业的信息披露人员，并对其进行定期培训，以确保其能够熟练掌握信息披露的规则和流程。

拟A股IPO企业改道港股后，若有重返A股资本市场的计划，有多样化的回归途径可供选择。常见路径包括：（1）H+A股发行模式：以发行H股方式实现港股上市的企业在满足A股资本市场的上市条件和监管要求后，可以向境内相关监管机构提交上市申请，经过审核和批准后，该港股上市企业可以在A股市场进行IPO，从而实现在境内外两个资本市场同时上市的目标；（2）分拆回A模式：港股上市企业将全部或部分资产、业务分拆出来在A股上市。分拆回A需要满足港股上市公司的分拆指引（PN15）、并经过境内证券机关的审核，港股上市企业通常会继续保有对分拆主体的控股权，分拆主体仍将并入其合并财务报表范围，分拆回A亦有助于提升港股上市企业的估值；（3）重大资产出售模式：港股上市企业将业务整合后整体出售给A股上市公司。中证监于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值；（4）私有化回A模式：港股上市企业通过要约收购、协议安排等方式将其在港交所的上市地位注销，转为非上市企业，并在满足A股上市条件后申请在A股上市。

三、改道港股审核环节关注问题

港股IPO中港交所和香港证券及期货事务监察委员会（统称“香港监管机构”）对于上市合规性的审核没有特定及明确的界限，需要综合考虑多重因素予以判定，主要关注的内容包括：业务经营可持续性、对第三方的重大依赖（包括对控股股东及关联方的依赖，如上市时点控股股东、实际控制人对于企业的担保需要解除）、董事的合适性（董事是否存在逃税、虚假会计账目、贿赂、洗钱、串谋诈骗、挪用资金等违反诚信的事件）、与控股股东的竞争以及其他如独立非执行董事超额任职、单一性别董事会、ESG治理不足、税务合规、社保公积金缴纳等。

先前已进入A股IPO辅导阶段的企业改道港股递交A1申请后，香港监管机构将关注其先前于A股的上市尝试，包括但不限于A股上市申请的时间、进度以及撤回的具体原因等，并借助中介机构的尽职调查评估A股期间的撤回原因是否会对企业港股IPO造成潜在影响。下面几项是我们近期协助客户改道港股递交A1申请后被香港监管机构审核并提出的关于A股申报阶段的相关问题：

(1) 辅导结果；

(2) 中证监就辅导提出的任何意见或问询的详情，以及企业和其辅导机构如何圆满解决/处理每项意见或问询；

(3) 为何企业在辅导后未提交上市申请；

(4) 企业为辅导而聘用的所有专业机构的详情；

(5) 业绩记录期各年/期间的辅导费用金额；

(6) 企业与参与辅导的专业机构之间是否存在任何重大分歧，如适用请详述细节。

2023年3月31日开始施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引（合称“备案新规”）要求境内企业采用直接或者间接方式到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当向中证监备案。备案新规不仅适用于在中国境内注册成立的发行人（即H股），也适用于在香港或海外注册的发行人（即红筹）。境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则。如为红筹架构，发行人最近一个会计年度超过50%的营业收入、利润、总资产或净资产来自其境内企业，并且经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者常住地在境内的，属于备案新规规定的备案范围。

根据备案新规，境外发行上市的境内企业必须合法合规经营，遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资、国家保密法、网络安全、数据安全等国家法律法规和规定要求。就备案新规的适用性、行业监管政策、控制架构等问题，发行人可以在向中证监进行备案前预沟通（非必须），于向港交所提交上市申请后3个工作日内向中证监提交境外发行上市申请备案材料，并在上市聆讯前向港交所提交中证监备案通知书副本，确认已完成备案手续。鉴于发行人向中证监提交上述申请备案材料的时限非常短，因此发行人在准备向港交所提交的上市申请材料的同时，需同步准备向中证监提交的境外发行上市申请备案材料。

先前已进入A股IPO辅导阶段的企业改道港股向中证监递交境内企业境外发行上市备案申请后，中证监审查备案材料过程中也可能要求企业就A股阶段相关情况予以补充说明，常见问题为请律师就上市申请人在境内交易所提交上市申请后撤回，该事项是否对港股发行上市产生重大不利影响进行核查并出具明确的法律意见。

香港监管机构和境内监管机构对于已经辅导或申报A股IPO后改道港股的企业，除常规的审核关注事项外，还会关注企业之前的披露与港股上市提交资料的披露是否存在差异、先前于A股的上市尝试对本次港股发行上市会否产生任何不利影响等。

综上，我们可以看到整体而言，港股IPO对于不少原有意A股IPO的企业是可行的路径，虽然未必是首选方案。“道阻且长、行则将至”。在我们进行上述梳理和回顾之时，适逢境内刺激中国资本市场的系列政策出台，A股、港股乃至美国中概股都迎来历史性的转机，我们相信拟A股IPO企业改道港股仍不在少数，更希望二级市场的回暖会带来一级市场的联动效应，使拟登陆资本市场企业的经营环境得以改善，企业家们可以选择的上市道路更宽阔与友好。

审稿人：李瑮蛟、王怡妮