谈谈境外发行美元债的补充增信

Date: 2022-10-14

近几年境外发行的中资美元债快速扩张，受到监管趋严及市场调整的影响，过去一年很多中资美元债出现延迟兑付、甚至躺平不予以兑付的情况。下半年房产市场的融资环境趋暖，不少房开商近期纷纷开展对拟到期美元债的展期重组。担保措施是债权正常履约时的强有力保障，在美元债发生违约时更是投资人的救命稻草，投资人应趁债券重组、发行人愿意让利以促成重组成功的契机，寻找更加有力的补充增信方案。

本文在对境外美元债发行担保结构进行分析的基础上，结合作者近期处理的两单房开商实控人对境外美元债投资人提供补充增信的处理经验，对有关增信方案进行探讨。

中资美元债历史年度发行与净增

根据Bond Rader数据， 美元债市场中2010年亚洲投资者占比约55%，2019年则上升至80%其中大部分为中资机构。

中资新发美元债投资者结构（按区域）

2

境外美元债的担保架构

中资美元债发行结构主要包括间接发行和直接发行，其中间接发行方式包括维好协议、担保和红筹结构三种。

维好协议 (Keepwell Deed) 境内公司提供维好协议和股权回购承诺或流动性支持承诺，保证发行主体保持适当流动性资金，一旦发生违约，公司承诺为境外子公司提供流动资金或购买境外子公司股权。不同于担保，维好协议下母公司非偿债主体，债权人无法要求母公司偿债。

(keepwell+EIPU)

担保 (onshore parent guarantee) 由境内公司向境外发行人提供跨境担保（须向外管局办理跨境担保外汇登记）或境外子公司担保。担保结构增信较强，债权人可直接向担保人要求偿债，银行也可提供备用信用证(SBLC)，效力基本等同担保。

(onshore parent guarantee)

发行结构—银行备用信用证增信(SBLC)

红筹结构 指主要资产和业务在境内，但境内权益被在英属维京群岛等避税天堂设立的离岸壳公司控制。

(subsidiary guarantee)

直接发债 境内公司直接在境外发债，流程简单且无需境外发债平台，但需缴10%的预提税

发行结构—直接发行

(direct issuance)

3

境外美元债补充增信架构设计的背景

目前很多境外美元债都在展期重组，这个时间窗口给美元债投资人提供了要求发行人实控人补充增信的筹码。笔者最近处理了两单境外房开商上市公司海外直接发行债券的补充增信包括以物抵债和让与担保、及项目公司的股东提供保证担保等，与客户一起进行了艰苦的谈判，最终在投资人与发行人实控人双方有智慧的让步折衷情况下签署了补充增信文件。

下面笔者就处理个案中涉及的境内房开商母公司能够提供的以物抵债和让与担保增信措施谈谈个人体会。

实践中，最直接有效的增信当属提供权属清楚证件齐全的抵押物并办理抵押登记，或者直接以物抵债完成抵债房屋的产权变更过户手续，亦或者是物业让与担保并先行过户到投资人名下。但现实是房开商实控人只能提供预售房屋、且都是2023年底甚至2024年交楼的期房，笔者处理的、本文讨论的，也是这类只有预售许可证、2023年底甚至是2024年交楼、楼盘已经封顶完成毛坯房建设的预售房屋，本文以下统称为“该类预售房屋”。该类预售房屋不能办理产权变更登记、不能办理抵押登记，不能办理预告登记，未交楼不能入住；在主体工程没有抵押的情况下，可以办理合同备案登记，可以草签预售合同。基于该类预售房屋的前述问题，对于办理该类预售房屋或其项目公司的增信，需要抱着手中有筹码好过什么都没有的心态，谨慎分析该类补充增信的法律瑕疵和法律后果，并以该等法律瑕疵作为筹码加倍补充增信的担保金额。

4

补充增信方案一：该类预售房屋的以物抵债

该等预售房屋不能进行任何物权登记，应从以物抵债法律关系的确认着手对法律文件进行完善。

房开商属下抵债预售楼盘的项目公司、发行人、投资人三方签署《抵债协议》，三方确认投资人的美元债券编号及欠付本息余额，项目公司抵债房屋清单包括抵债单价、面积及数量等，美元债票据注销的前提条件。

1、抵债美元债债务的清楚唯一性述明。如发行信息包括票据代码、到期日、本金和利息金额、利率和派息周期等；同时必须述明抵债债务包括该美元债的重组安排，该等重组安排包括但不限于寻求票据延期或票据发行契约文件条款修改、进行其他形式的同意征求、交换邀约、法院批准的债务整理/重整方案或协议安排。对抵债债务是否法律上可予以确认，直接影响到后续可能发生的抵债争议诉讼或仲裁程序中主债务的确定，是否需要先行确定主债务方能对抵债项目公司进行诉讼；以免发生法院或仲裁机构以主债务确认为前提、抵债诉讼或仲裁被驳回的情形，尤其考虑到发行人为境外公司，且通常美元债发行文件都约定在香港、新加坡、纽约等地法院的情况下，先行在外国法院对发行人进行美元债债务的确权后，再进行对抵债项目公司的中国内地境内诉讼。

2、法律适用和争议管辖。我的个案经历及体会是，以物抵债是适用不动产所在地法律，而美元债境外发行的法律适用及争议解决机制多数是香港、新加坡或纽约法律及当地法院，为避免冲突，应在法律文件中直接约定适用中国内地法律，同时采取抵债物业异地仲裁的方式作为争议解决方案。主要考虑一是目前房开商系统性信用风险频发，存在被集中管辖的可能，仲裁可以排除不能或难以立案、审限遥遥无期的现实问题；二是选择与抵债物业所在地不同城市的仲裁机构，可以排除因保交楼产生来自于政府的压力。

3、该类抵债预售房屋的网签税费及必须存入政府监管账户的房款首期资金的垫付和抵债问题。该类抵债预售房屋只能通过签署《三方抵债协议》，并以网签《商品房买卖合同（预售）》并办理合同备案的方式进行。前述程序存在需要投资方垫付网签手续税费、实际支付预售合同约定首期房款的资金安排。目前预售房屋所在地地方政府都存在保交楼的硬性工作，要求项目公司的首期房款必须存入地方政府监管账户，在双方谈判过程中，房开商是没有资金用于抵债房产房款首期及网签手续税费支付的，投资人需将这部分垫付费用列入美元债债务之中、要求增加抵债房屋面积。

4、抵债房屋项目公司的决议文件。所有境内房地产项目公司都以股权、土地、在建工程进行了各种融资，预售商品房的销售、项目公司的证照印章都与其他融资机构进行了共管，同时项目公司对外担保通常在其《章程》中都约定了严格的股东会及/或董事会决议程序，在此情况下，项目公司为美元债进行抵债的法律文件的签署就成为了斗智斗勇的一个过程。

5、抵债完成的定义。抵债完成通常取决于项目公司抵债楼盘的工程状况及完工交楼的预估，理想的情况是交楼交钥匙、办理产权过户手续方为抵债完成。否则抵债房屋物权没有确权的情况下，拿到手的只是合同权益。但现实是处于对票据重组展期投票的迫切性，发行人和项目公司都会要求在抵债预售房屋办理完毕网签手续后即视为抵债完成，因为他们需要认购人将美元债票据销票。

6、美元债票据的注销，在合同定义的抵债完成后发行人要求销票，但投资人掌握的底线为抵债房屋全额房款付款完成的确认包括收据发票、项目公司及发行人书面确认投资人对抵债房屋的所有权，抵债房屋在装置门窗情况下，交钥匙达到初步实际占有抵债房屋。

抵债房屋以网签合同备案的形式进行并固定，不能排除强制执行。除非能证明：房屋房款已经支付全款且被实际占有使用。这是一个两难，大部分预售房屋在没有交楼情况下，投资人不能实际使用占有房屋。因此，对于如何技术性的占有抵债房屋，以便将来房屋被第三人诉讼保全查封情况下能够提供有效有力证据，是一个值得思考并需要时时了解抵债房屋的竣工过程和法律状态的问题。

5

补充增信方案二：该类预售房屋的让与担保

该类预售房屋不能进行任何物权登记、投资人也不愿意未兑付即先真金白银掏钱垫付房屋税费和首期款的情况下，只能进行法律文件上的预售房屋让与担保。

房开商属下让与担保预售楼盘的项目公司、发行人、投资人三方签署《让与担保协议》，三方确认投资人的美元债券编号及欠付本息余额，项目公司让与担保房屋清单包括抵债单价、面积及数量等内容，如发行人兑付本息后，相应本息金额对应的让与担保房屋取消担保。同时草签该类预售房屋的《商品房买卖合同（预售）》，并约定如果该类预售房屋条件具备应当办理预告登记或产权登记。

1、担保结构脆弱，完全取信于项目公司、发行人的担保履约诚信。由于只是法律文件上的担保，没有任何公示登记，对不诚信的项目公司、发行人没有约束。

2、主债权：不仅包含现有已发行美元债发行信息包括票据代码、到期日、本金和利息金额、利率和派息周期等；同时必须述明担保范围也包括该美元债往后的所有重组安排，该等重组安排包括但不限于寻求票据延期或票据发行契约文件条款修改、进行其他形式的同意征求、交换邀约、法院批准的债务整理/重整方案或协议安排。

3、担保范围：美元债兑付或清偿或赎回票据本金、利息、罚息、违约金、在票据发行文件项下违约所遭受全部损失；票据发行文件因任何原因被撤销或无效的损失赔偿法律责任；投资债权人实现债权的所有费用。

4、担保责任：无条件、不可撤销的连带责任。

5、担保期间：美元债票据到期日三年，包括票据重组后新票据到期日。

6、美元债票据发行其他担保的法律关系的约定。该优先票据任何其他境内外的物的担保或连带责任保证担保，都不影响该让与担保。

7、法律适用与争议管辖。同上面以物抵债的建议安排。

项目公司决议程序的瑕疵，让与担保无效双方都有过错情形下担保责任的追究，项目公司可能只承担一半或三分之一责任。基于此法律瑕疵，应该在让与担保房屋面积上相应增加。

6

补充增信方案三：保证责任担保

保证责任担保相较于以物抵债和让与担保，形式和内容上都因为简单易操作，容易为发行人接受，但履约能力上则取决于保证人公司在房开商集团的层级、核心资产的剩余价值和变现能力。

注意事项：项目公司对外提供担保的公司《章程》规定的内部决议程序和决议文件能否提供，需要触动项目公司保证人的股东层面，不论决议文件要求是股东会还是董事会。项目公司的公章是否因为融资被融资机构共同监管，是否收到其他机构融资法律文件条款的限制或者禁止。

没有房产项目的核心资产，可以作为额外担保。

* 本文数据援引中金公司的研究报告，并鸣谢侯昶杰先生的专业意见。