新证券法下上市公司权益变动违规之限制表决权新动向

Date: 2022-07-27

2019年12月28日修订的《中华人民共和国证券法》（以下将修订前后的该法律分别简称为“旧《证券法》”及“新《证券法》”）贯穿注册制以信息披露为核心的原则，对上市公司权益变动做出了更为严格和合理的规范，大幅加重了权益变动违规的处罚力度，并明确规定了对于违规增持者，自买入之日起36个月内不得行使违规增持部分股份的表决权，这些制度规定均可能对违规争夺上市公司控制权的乱象起到一定抑制作用。本文主要通过对新、旧《证券法》下违规增持所涉及的限制表决权相关规则进行对比，并结合违规增持案例进行分析，以期更好地把握新证券法下限制表决权的新动向。

旧《证券法》下的违规举牌案例及司法实践

取得表决权是违规举牌方的核心目的之一，通过行使表决权举牌方可以进一步控制或影响董事会，然后通过董事会推动公司按照其意愿发展，从而最终实现其举牌目的。限制表决权规则对违规举牌行为无疑是具有威慑力的，旧《证券法》及《上市公司收购管理办法（2014年修订）》（以下简称“《收购管理办法（2014年修订）》”）中也都对限制表决权作出了规定，旧《证券法》第二百一十三条对违规收购的收购方规定“在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权”，而《收购管理办法（2014年修订）》第七十五条则将限制表决权拓展到上市公司权益变动行为，规定“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。 在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权”。尽管有上述规定，但实际上监管机构在实践中鲜有采取限制表决权的监管措施。

（一）旧《证券法》下的违规举牌案例

通过上述案例可知，在旧《证券法》施行期间，监管机构依据旧《证券法》一百九十三条和《收购管理办法（2014年修订）》第七十五条的规定对违规举牌方进行处罚或监管，罚款的上限仅为60万元，并且均未限制违规方持有的上市公司股票的表决权，处罚决定和监管措施也相对柔性，相比违规举牌可能获得的潜在巨大收益，违规举牌方的违法成本并不高，这显然无法对违规增持行为进行有效合理的规制。

（二）旧《证券法》下限制表决权的司法实践

在前述案例中，虽然监管机构未限制违规举牌方表决权，但被举牌公司及其董事会或大股东均不同程度地运用了“限制表决权”这一武器，并都引起了相关诉讼纠纷，而司法裁判结果又略有差异：

旧《证券法》《收购管理办法（2014年修订）》对违规收购、违规举牌限制表决权的有权实施主体、限制期限等规定相对比较模糊，而且规定对违规方所持有的上市公司全部股票的表决权进行限制。在上市公司控制权争夺中上市公司通过股东大会决议，尤其是通过上市公司股东大会争夺董事、监事席位中，如举牌方所持有上市公司股票的表决权被上市公司限制，与举牌方表决权未被限制时股东大会的表决结果可能截然不同。

因此，如举牌方所持有的上市公司股票表决权被上市公司限制，往往又会增加两种纠纷发生的可能：一种是举牌方起诉，请求法院确认上市公司限制表决权无效；另一种是在上市公司限制了举牌方表决权后，举牌方要求确认限制其表决权期间股东大会决议无效或者撤销。更甚者，对于上市公司董事、高管，还可能涉及背信弃义损害上市公司利益相关的民事诉讼，甚至刑事诉讼。以上种种都加剧了上市公司治理的混乱局面。

在我们选取的以上几个典型案例中，法院总体上倾向于认为上市公司或者原大股东直接限制违规举牌方股东权利存在不妥之处。可见，即便旧《证券法》对违规举牌情形下的限制表决权作出了规定；但是如果监管机构在监管层面上不对违规举牌方进行表决权限制，而法院对上市公司控股权争夺中限制违规举牌方股东权利（表决权）又未形成统一的裁判规则，则实际上“限制表决权”制度根本无法落到实处，反而会引起更多纠纷，也难以发挥该制度本身应有的威慑作用。

新《证券法》下限制表决权的最新规定及违规举牌案例

（一）新、旧《证券法》条文对比分析

新《证券法》第六十三条与旧《证券法》第二百一十三条相较，具有如下亮点：

一是在适用范围上，旧《证券法》第二百一十三条只适用于上市公司收购的情形；新《证券法》第六十三条不仅适用于上市公司收购的情形，还适用于未达到收购条件的增持股票情形。

二是在限制表决权期限方面，旧《证券法》第二百一十三条规定的限制期间为“收购之日至相关收购人改正完毕之日”，新《证券法》第六十三条规定的限制期间为“自买入后的三十六个月内”，相较于前者，新法规定的不得行使表决权的期限更加明确且期间更长。

三是在不得行使表决权的标的股份方面，旧《证券法》第二百一十三条限制的股份为“收购人收购的全部股份”，新《证券法》第六十三条限制的股份为“超过规定比例部分的股份”。

此外，《收购管理办法（2020修正）》第十三条和第十四条 [9] 对通过证券交易所违规增持和通过协议转让或间接收购方式违规增持分别作出了规定。仅从条文内容来看，第十三条中对于通过证券交易所交易违规增持的股份的表决权限制作出了与新《证券法》一样的规定，但第十四条中对于通过协议转让或间接收购方式违规增持的股份的表决权限制却没有作出同样规定。有人据此认为，这是《收购管理办法（2020修正）》对新《证券法》第六十三条做了实质上的修订和放宽。

对此，我们认为《收购管理办法（2020修正）》作为依照新《证券法》制定的下位法，即便下位法修订在后，在与上位法新《证券法》相冲突时，执法者理应适用新《证券法》第六十三条。此外，在下文提到的华锐风电监管案例中，监管机构认定违规举牌方违反《收购管理办法（2020修正）》第十四条，且适用《收购管理办法（2020修正）》第七十五条对其进行表决权限制，足以反映出监管机构对前述两个条文的理解与适用。

（二）新《证券法》施行后的违规举牌案例

1．中国证监会及证监局的监管实践

在上述案例中，华锐风电案中监管机构对违规收购方（涉及上市公司实际控制人变更）采取了限制表决权的监管措施，但限制期限仅为“改正之前”，其他案例中都对违规增持方采取出具警示函的监管措施，并未对违规增持方的表决权进行限制；且监管机构在上述案例中都是认定违规增持方违反《收购管理办法（2020修正）》第十三条或第十四条的规定，并依据第七十五条作出监管决定。

2．新《证券法》下的司法实践

（1）恒泰艾普案 [10]

（2）皖通科技案

从证券监管实践来看，新《证券法》施行后监管机构对违规增持者的表决权限制仍持比较保守的立场，在监管中直接限制违规增持者表决权的案例很少。从司法实践来看，恒泰艾普案中，法院明确表示“硕晟公司、李丽对超过10%部分的股份行使表决权应当受到限制”；皖通科技案中，一审法院明显支持了皖通科技董事会对西藏景源表决权的限制。可见，上述两个案例的审理法院对限制表决权的裁判立场与成都路桥、康达尔等案中审理法院的裁判立场相较，已经发生了一些变化。

结语

旧《证券法》将限制表决权规定在法律责任章第二百一十三条中，导致司法实践中通常认为，限制表决权的权力行使主体仅限于证券监管机构。新《证券法》彻底摒弃了将限制表决权规定在法律责任章的做法，而是将限制表决权规定在上市公司的收购章第六十三条之中。

对于该调整主要有两种观点，一种观点认为上述修订后，对违规增持股份进行表决权限制已摆脱行政权力前置的困局，为司法机关和上市公司等民事权利主体限制表决权提供了法律依据；另一种观点认为，上市公司等民事权利主体不应成为作出“不得行使表决权”决定的主体，“不得行使表决权”作为一种行政责任，在具体实施上应当由证监会作出决定，法院可以对证监会的决定进行司法层面的监督。

通过上述违规增持案例所反映的情况来看，无论是在旧《证券法》施行期间还是在新《证券法》施行之后，监管机构均对违规增持情形下直接限制表决权的适用采取相对审慎的态度；在新《证券法》施行后司法实践关于违规增持情形下限制表决权的裁判立场有了新的变化，但是目前的司法实践仍不够充分。因而该制度以何种方式（公司决议、行政命令或法院裁判）实现，具体的制度效果如何，仍有待实践进一步的发展与检验。

注释

[1] 《证券法（2014修正）》第八十六条：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

[2] 《证券法（2014修正）》第一百九十三条：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。

[3] 参见2015沪一中民六（商）初字第66号民事判决书。

[4] 参见2016粤03民终13834号民事判决书、2016粤民申8073号民事裁定书。

[5] 参见2017川01民终14529号民事判决书。

[6] 参见西藏旅游股份有限公司2015年10月14日《关于诉讼进展的公告》。

[7] 参见西藏旅游股份有限公司2016年6月14日《关于诉讼结果的公告》，举牌方接受了有限度的表决权限制，具体为：（一）胡波、胡彪同意在持有西藏旅游公司的股份期间积极支持西藏旅游公司通过并购重组做大做强，并承诺：在持有西藏旅游公司的股份期间，在西藏旅游公司股东大会表决中，就西藏旅游公司向拉卡拉非公开发行股份、购买资产事项中的并购重组方案、再融资方案、非公开发行方案等重大事项（包含需要三分之二表决通过的重大事项，及董、监事的任用议案等）均投赞成票，不釆取任何可能对以上重大事项构成负面影响的行为或不行为；对以上事项之外的含特别决议的其他股东大会，胡波、胡彪如参加则须投赞成票；（二）胡波、胡彪不参加仅由一般事项为议案的股东大会。不参加由西藏旅游公司控股股东、董事会之外的其他方召集的股东大会；（三）胡波、胡彪放弃行使“自行或通过第三方行使其持有西藏旅游公司的提案权、召集和主持股东大会的权利”；（四）胡波、胡彪仅作减持操作，不增持西藏旅游公司的股份。同时，胡波、胡彪参与投资的企业以及胡波、胡彪的其他一致行动人不得买入西藏旅游公司的股；（五）胡波、胡彪的委派代表刘文俊个人或其参与投资的企业、或其作为委派代表或管理人的所有企业不得买入西藏旅游公司的股份；（六）、胡波、胡彪及上述义务的相关当事人通过信用担保户等方式间接持有西藏旅游公司的股份的，为胡波、胡彪及上述义务的相关当事人持有西藏旅游公司的股份，同样适用以上约定。胡波、胡彪及上述义务的相关当事人通过信用担保户等方式间接持有西藏旅游公司的股份的，胡波、胡彪及上述义务的相关当事人应自行负责协调办理股东大会投票所需手续或指示其他义务方按照上述约定实施投票；（七）以上事项履行期限为五年,调解书生效之日起计算。

[8] 参见（2016）宁0104民初1147号民事判决书、（2018）宁01民终400号民事判决书。

[9] 《上市公司收购管理办法（2020）修订》第十三条： “通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。违反本条第一款、第二款的规定买入在上市公司中拥有权益的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。 ”第十四条： “通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。前两款规定的投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。相关股份转让及过户登记手续按照本办法第四章及证券交易所、证券登记结算机构的规定办理。 ”